旺季銷售基本收官，預計集團銷售實現穩健增長。FY26 財年旺季銷售基本收官，預計公司整體動銷平穩，集團層面全年收入預計最終為中單位數增長。考慮到2025-2026 年冬較常年同期明顯偏暖，為觀測史上第二暖冬，在外部環境承壓的情況下，公司優先保證增長質量及業務健康度，在保證庫存及折扣率良性的前提下，取得中單位數增長仍為不錯表現。

分業務看，預計羽絨服業務穩健增長，OEM 業務受關稅影響階段性調整。羽絨服業務作為集團第一大業務，預計FY26 財年整體平穩增長，波司登主品牌增速預計略好於集團整體，雪中飛聚焦大衆冰雪運動賽道，憑高性價比與清晰定位，預計增長快於主品牌；冰潔因品牌重啓首年相關調整仍在進行，預計取得小幅增長。OEM 業務受25 年中美關稅影響，部分訂單前置到上個財年發貨，預計全年表現繼續延續上半財年下滑趨勢。

渠道結構持續優化，線上預計仍為核心增長來源。公司堅持單店精細化運營，鞏固Top 店體系，推行 「一店一設、一店一策」。FY26 財年該策略仍將繼續延續，線下持續優化渠道質量，提升渠道運營效率，預計FY26 財年線下整體銷售平穩，線上預計為增長核心來源。

2025 年雙十一期間，波司登品牌位居天貓平台服飾類第二，京東平台服飾類第一，抖音平台羽絨服服飾類賽道單店第一，通過發力核心品類、聚焦內容創新、精細化運營不斷吸引高價值新用戶，擴大會員基礎、增強粉絲粘性，努力實現線上渠道的高質量發展。

產品創新成效突出，以高勢能產品引領增長。公司2025 年10 月宣佈與英國設計師KimJones 合作，打造 AREAL 高級都市線，終端反饋積極，近期已入駐巴黎老佛爺百貨，成首個入駐的中國羽絨服品牌，帶動品牌勢能持續提升。泡芙系列以其時尚設計、輕盈舒適的穿着體驗獲得消費者青睞，預計同樣取得亮眼表現。後續公司仍將延續與優秀設計師的合作，與Kim Jones 繼續推出春夏系列新品，計劃在北京、上海、成都開設AREAL 常規門店，並引入更多全球頂級設計師推出聯名設計，以創新產品拉動增長，提升品牌競爭力。

多品牌佈局日臻完善，業務協同釋放更大潛力。主品牌波司登發力中高端羽絨服市場；雪中飛主打冰雪運動基因；冰潔重啓後瞄準時代女性。博格納品牌專注高端滑雪運動；MooseKnuckles 彌補了在奢侈潮流羽絨服的空白，為公司提供更多高端品牌運營、極致面料及工藝、品牌國際化等方面的有益借鑑，多品牌矩陣日益完善，品牌協同將釋放更大潛力。

波司登深耕羽絨服行業近五十年，以其深厚的行業積澱與高效的組織變革能力，從產品、營銷、渠道、運營等全方面拓寬護城河。考慮到暖冬天氣影響旺季銷售，我們小幅下調盈利預測，預計FY26-28 年公司歸母淨利潤分別為37.3/40.6/43.9 億元（原為39.0/43.4/47.5 億元），對應PE 分別為13/12/11 倍，公司堅持高派息政策，以80%的派息率測算當前股息率仍有6.2%，兼具高股息屬性。中長期來看，公司在羽絨服領域建立了較強的消費者認知，品牌勢能持續提升，多品牌矩陣貢獻增量，持續看好未來發展，維持「買入」評級。

風險提示：消費復甦不及預期；暖冬庫存增加風險；行業競爭加劇風險。