智通財經APP獲悉，光大證券發布研報稱，2024年以來HFCs轉入配額生產，行業供給剛性約束下，HFCs價格價差快速上行。26-28年HFCs配額政策有望維持穩定，HFCs供給整體維持剛性。需求端看，2026年國家補貼持續進行，消費提振政策持續性較強，有望持續刺激空調、汽車銷量的增長，帶動對應的製冷劑消費需求。下游消費提升，二代製冷劑陸續退出帶來部分替代需求。HFCs供給長期約束疊加需求穩步提升，繼續看好HFCs高景氣度持續。

光大證券主要觀點如下：

環保政策驅動製冷劑迭代，配額制下我國HFCs供給持續強約束

製冷劑已發展有四代產品，第一代製冷劑全球已經淘汰使用，發達國家已全面淘汰二代製冷劑，發展中國家已於2015年啓動相關淘汰進程，第三代製冷劑(HFCs)也已處於淘汰初期。《蒙特利爾議定書》和《基加利修正案》對二代和三代製冷劑的禁用期限做出了明確的規定。2024年起我國HFCs正式進入配額時代，以不同品種HFCs總產量配額口徑計算，2024-2026年我國HFCs生產配額分別為74.85、79.19、79.78萬噸，內用生產配額分別為34.23、38.96、39.41萬噸，我國HFCs總產量配額保持大致穩定。

根據《蒙特利爾議定書》，我國將於2029年開始削減HFCs的使用，26-28年HFCs碳排放總量依然固定，因此26-28年HFCs總產量配額確定性依然較強，HFCs供給端約束有望持續。2024-2026年，巨化股份、三美股份、永和股份、東岳集團、中化藍天等HFCs主要生產企業的市佔率保持大致不變，頭部企業集中度較高。

24年以來HFCs景氣度大幅上行，低庫存環境下高景氣有望持續

2024年HFCs配額實施以來，三代製冷劑價格快速上行，景氣度顯著修復。2025年末，R32、R125、R134a價差分別較24年末上漲79%、37%、51%，三種產品價差均位於歷史高位。2026年以來，國內HFCs市場延續高位整理，現階段供應增量受約束格局並未發生實質性改變。庫存方面，2024年HFCs實施配額生產以後，高庫存快速消化，至25Q1庫存降至歷史低位，隨後進入正常波動周期。預計在配額生產背景下，HFCs庫存有望持續低位運行，從而助力R32等主流HFCs產品景氣度的持續提升。

下游消費提升疊加替代需求增長，需求有望穩步向好

根據百川盈孚，2025年R32、R125、R134a下游需求中，製冷劑的佔比分別達到100%、70%、72%。

2023年以來我國空調和汽車產量基本保持按年穩定增長

2026年國家補貼持續進行，消費提振政策持續性較強，有望持續刺激空調、汽車銷量的增長，帶動對應的製冷劑消費需求。我國R22的ODS用途生產配額已從2018年的27.4萬噸削減到2026年的14.6萬噸。2027年至2030年我國R22的生產限制將更加嚴格，配額將持續收縮，直至2030年實現全面淘汰。預計在二代製冷劑供給端強制淘汰有望釋放三代製冷劑的替代需求空間。

標的方面

建議關注：巨化股份(600160.SH)、三美股份(603379.SH)、永和股份(605020.SH)、東岳集團(00189)、昊華科技(600378.SH)等。

風險分析

配額政策大幅變化，需求修復不及預期，原材料價格大幅波動。

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