這一份財報，正在檢驗摩根士丹利的「眼光」。

2026年3月5日晚間，京東（09618.HK；JD.NASDAQ）公布2025年第四季度及2025年全年業績報告，京東2025年全年收入1.31萬億元，上一年為1.16萬億元，按年增長12.97%；歸母淨利潤196億元，上一年為414億元，按年減少218億元，減少52.66%。

此前，摩根士丹利發布了兩篇針對京東的看空報告。

2025年11月9日，摩根士丹利發布標題為《京東：凜冬將至》（JD.com,Inc.Winter Is Coming）的研報：明確將京東評級下調至「低配」，給出的目標價是8美元，摩根士丹利預言京東是未來12個月處境最差的電商股，即時零售無法成為京東新的增長極，而且即時零售業務2025年可能虧損340億元。當時，京東的股價為31.79美元。

2026年1月14日，摩根士丹利發布標題為《京東：曙光未現》《JD.com,Inc.No Silver Lining》的後續跟蹤報告：維持對京東的「低配」評級，同時進一步將京東目標價下調至24美元。摩根士丹利認為，國補退坡後京東的零售業務增長失速，新業務持續大額虧損拖累整體盈利，京東的低估值是一個典型的「價值陷阱」。當時，京東的股價為29.83美元。

爾爾財經注意到，伴隨着京東披露2025年第四季度及2025年全年業績報告，事實證明，摩根士丹利的預測算得上是「八九不離十」，大方向是預測準確了的。

首先來看京東的零售業務板塊。

2025年第四季度，京東零售業務收入3019.02億元，較2024年第四季度的3070.55億元，按年減少1.7%；2025年第四季度經營利潤97.89億元，較2024年第四季度的100.36億元，按年減少2.5%。

2025年全年，京東零售業務收入1.13萬億元，較2024年的1.02萬億元，按年增長10.9%；經營利潤514億元，較2024年的411億元，按年增長25.1%。

京東零售經營利潤率，2025年為4.6%，2024年為4.0%，按年提升0.6個百分點。

摩根士丹利預測京東零售2025年第四季度收入按年減少3%，京東零售2025年第四季度收入實際上只減少了1.7%。

摩根士丹利預測京東零售2025年第四季度經營利潤率預計按年收窄68個點子，京東零售2025年第四季度經營利潤率實際上只收窄了10個點子。

爾爾財經注意到，京東零售在2025年第四季度的表現，好於大摩的預期，這主要歸功於「日用百貨商品」的大賣。2025年第四季度，京東日用百貨商品收入按年增長12.1%。與之形成對比的是，京東傳統優勢業務3C家電的收入按年下降12.0%。這其實說明，日用百貨商品的增長，抵消了京東3C家電的下滑。

再來看京東的新業務板塊，這個板塊主要包括京東外賣。

京東是在2025年2月進軍外賣領域的。

2025年第四季度，京東新業務收入140.85億元，較2024年第四季度的46.81億元，按年增長199.6%；經營虧損達到148.01億元，較2024年第四季度的經營虧損8.85億元，虧損擴大了16.7倍。

2025年全年，京東新業務收入493億元，較2024年的192億元，按年增長156.8%；經營虧損466.41億元，較2024年的經營虧損28.65億元，虧損擴大了16.3倍。

京東新業務經營利潤率2025年為-94.6%，2024年為-15.0%。

摩根士丹利預測京東新業務2025年第四季度經營虧損預計達133億元；京東新業務2025年第四季度經營虧損實際上為148億元。

摩根士丹利預測受新業務拖累，京東2025年第四季度經營虧損35億元，京東2025年第四季度經營虧損實際上為58.5億元。

更殘酷的是，摩根士丹利在2026年1月14日預測京東的目標價是24美元，約50天后的2026年3月5日晚間，京東（09618.HK）公布2025年第四季度及2025年全年業績報告，四個小時後美國股市開盤，京東股價一度跌至24.51美元，這讓人不得不感嘆摩根士丹利的精準預測。第二個交易日京東開盤後大漲6.12%，收盤時報收於27.03美元。

爾爾財經認為，對於京東而言，2025年的財報已成定局。現在更關鍵的是：2026年，京東能否打破大摩的預言？

摩根士丹利在《京東：曙光未現》《JD.com,Inc.|No Silver Lining》這份報告當中，預測了京東在2026年的表現。

第一，增長失速。受智能手機品類高基數影響，摩根士丹利預計2026年第一季度京東零售收入將按年下降4%。

第二，利潤承壓。摩根士丹利預計2026年全年京東零售經營利潤將下降13%至430億元。

第三，虧損延續。摩根士丹利預計京東新業務2026年全年虧損仍將高達380億元。