來源：油市小藍莓

　　1  霍爾木茲海峽石油運輸量級

　　這個數據很透明，全球消費1.02億桶/日，全球石油貿易量為7570的萬桶/日，經由霍爾木茲海峽的石油貿易量為2010萬桶/日（佔全球消費約20%，佔全貿易量約26%），其中原油+凝析油約1400萬桶/日，石油產品約600萬桶/日。

　　來源國中：沙特540萬桶/日，伊拉克330萬桶/日，阿聯酋200萬桶/日，伊朗170萬桶/日。

　　進口國中：84%出口至亞洲地區，其中中國460萬桶/日，印度210萬桶/日，日韓亦佔比較高。

　　石油產品：油品如柴油去往非洲、歐洲；航煤去往歐洲；汽油相對分散。化工原料如LPG、石腦油主要運往亞洲地區，其中LPG主要去往印度、中國；石腦油主要運往日本、韓國。

　　2  目前封鎖的情況，是否有船逃脫？

　　目前封鎖近乎100%，僅有少量船隻逃脫。其中希臘級籍蘇伊士船在3月3日晚關閉AIS成功通過海峽（也有說是5艘），這跟風險偏好有關。

　　逃脫概率上講，蘇伊士及以下船型相對容易，但是VLCC的難度尤為巨大，且因為容易着火，比集裝箱、散戶船等風險更大。

　　根據Clarksons的統計，目前有112艘原油船滯留在灣區，其中70艘VLCC，佔全球船隊約8%。還有11艘Suezmax、23艘Aframax和57艘Handysize在灣區內，另外還有全球約4%的成品油船（195艘）。

　　3  分析總結一下歷史上

　　霍爾木茲海峽封鎖的情況？

　　參考本周專題《美伊衝突下的原油走向》。

　　覆盤兩伊戰爭 「油輪戰」（1980–1988 年）的時間線：

• 1980年兩伊戰爭爆發，但未涉及霍爾木茲海峽。

• 1985年9月起，改變戰術，開始襲擊所有支持伊拉克的海灣國家及第三國商船，包括霍爾木茲海峽。

• 1986年底，科威特因船隻頻繁遭襲，向聯合國五常請求軍事護航，美蘇等國海軍醞釀介入波斯灣，至1987年襲擊達到頂峯，全年178艘船隻遭襲擊。

• 如何解決：1987年6月美國正式啓動 「誠摯意志行動」，為科威特油輪提供軍事護航，航母特混艦隊進駐波斯灣。1988年美國正式啓動 「誠摯意志行動」，為科威特油輪提供軍事護航，航母特混艦隊進駐波斯灣。

　　對油價影響：從節奏上看，油價從1986年底的15美金，漲至19美金，隨後回調在16美金左右，但隨着海峽干擾持續，繼續大幅攀升，於1987年上半年最高接近23美金。1987年7、8月隨着美國開啓護航，開始逐步回落，直到美國摧毀軍事基地，最終地緣結束。

　　物流數據參考：因時間久遠，回溯難度大，僅從美國自在海灣國家進口的量級來說，1980年後量級從220萬桶日，逐步降低至約30萬桶日，而後逐步迴歸，至1990年恢復至170萬桶日，至2000年前纔再創高位。

　　4  怎麼看待對價格和大類資產的影響？

　　持續的時間長度非常關鍵，目前已持續5天時間：

　　1周之內解決，那麼通過減少消費、停止戰略儲備補庫、釋放戰略儲備等方式，可以階段性解決問題，油價80-90美元/桶。

　　持續幾周或者更長時間，油價走勢將等同於俄烏期間，超過100美元/桶。

　　如果油價超過120美元/桶，出現流動性危機、經濟衰退的概率加大，可能外溢到其他大類資產。

　　5  亞洲地區的儲備

　　中國：根據Kpler數據，中國目前總庫存約12億桶，其中商業+SPR約9億桶，煉廠庫存約3億桶，中國消費量級在1200萬桶/日。近10年來，庫銷比最低為2018年，2018年庫存在8億桶，消費量級在1000萬桶/日，按照同樣的庫消比來推導，中國可以提供約2.4億桶的戰略釋放（18年庫銷比為80天，對應25年合意庫存水平為80*1200=9.6億，12億-9.6億=2.4億），針對霍爾木茲500萬桶/日的物流影響，可維持約50天。（注：方法論僅供粗略計算）

　　其他亞洲地區：據FGE的數據，印度、日本、韓國庫存非常有限。受影響可能更大。

　　6   海灣國家倉儲可維持多長時間

　　根據JPMorgan，若發生供應中斷，伊拉克倉儲僅維持6天，目前伊拉克油田已出現停產；UAE\Qatar等維持14-20天左右；沙特能維持36天以上。

　　在此背景下，3月1日OPEC+達成的增產計劃難以實現。

　　7   海上浮倉是否可以作為補充？

　　有可能。2025年9月、10月，美國先後對中國港口、煉廠、俄羅斯兩大石油公司實施制裁，主要為了扼制制裁油的貿易，導致浮倉庫存大幅抬升2億桶。

　　在制裁嚴格的情況下，這部分油可以理解為表外油，但如果供應中斷持續較長，將有制裁放鬆來補充市場的可能性。

　　消息上來看，印度打算重新購買俄油，且3月6日消息，美國財長貝森特發文稱，為使石油能夠持續流入全球市場，財政部發布一項為期30天的臨時豁免令，以允許印度煉油商購買俄羅斯石油。

　　8  為什麼油品表現更為激烈、

　　裂解價差飆升？

　　因為油品貿易的量級更小、地域依賴度更高，且近年來，因為西邊煉能收縮，中國收緊成品油出口、中東新煉廠運行不穩定、俄羅斯受制裁情況下出口受限，階段性地域短缺就能帶來巨大的裂解溢價。

　　霍爾木茲海峽的油品中，柴油、航煤主要是去往歐洲方向，參考俄烏期間，柴油已接近俄烏期間的水平。航煤裂解遠超歷史高位。

　　9  化工品的傳導怎麼看？

　　化工品的傳導怎麼看？在25年11月舉辦的化工沙龍里，建議關注化工品的周期底部，現在和當時的邏輯變化體現在哪裏？

　　目前多地已出現預防性降負和實質性的缺原料降負荷，包括中東、日韓以及中國等。

　　經由霍爾木茲海峽的化工原料中LPG、石腦油主要是至日韓、中國、印度等，硬約束比較大，尤其是對日韓原料依賴度高，儲備少的蒸汽裂解裝置，將更加脆弱。

　　缺原料的問題可能存在持續發酵。

　　與25年11月的邏輯變化體現在三點：

　　（1）供應端的邏輯：11月當時處在整體行業最悲觀、且基本面確實存在巨大壓力的時候，只不過估值壓縮到極致。而從產能周期的角度，認為26年芳烴走出底部、27-28年烯烴走出底部；而目前來看，因原料供應中斷直接帶來了煉廠端降負，供應下調；

　　（2）需求邏輯：25年11月，全行業的持貨意願基本上到達冰點，基於對行業非常悲觀的預期，大家都是嚴格套保，不作儲備、不作敞口；而目前來看，價格大幅拉漲帶來了終端的恐慌性補貨，持貨意願在提高。

　　（3）目前因為傳導需要逐步發酵，且原油的波動率遠高於化工端，利潤仍然是壓縮的狀態，估值不高。

　　10   中國原油期貨主要在交易什麼？

　　中國原油期貨SC直接對標中東原油，雖然交割標的包括了勝利原油和巴西圖皮原油，但這兩個油種從未參與過交割。

　　從定價上來看，其運算公式為中東油+運費+保費/入庫/質檢等等雜費，戰爭爆發後，中東至國內運費飆升至15美元/桶，按85美元/桶的中東油計算，能對標100美元/桶。但需要注意的是：（1）因保險公司承保難度大，保費無法合理預估；（2）這裏對標的是從中東出發至中國的價格，而中國完全可以購買3月之前通過海峽的漂貨進行交割，這種成本不需要對標高地緣溢價、高運費，當然持有方需要有極強的資源稟賦。

　　交割品是否能用巴西圖皮油來補充，這個答案交給AI：

　　作者：肖蘭蘭

　　從業資格證號：F3042977

　　交易諮詢證號：Z0013951

　　聯繫方式：xiaolanlan@zjtfqh.com

　　免責聲明

　　本報告的著作權屬於紫金天風期貨股份有限公司。未經紫金天風期貨股份有限公司書面授權，任何人不得更改或以任何方式發送、翻版、複製或傳播此報告的全部或部分材料、內容。如引用、刊發，須註明出處為紫金天風期貨股份有限公司，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。

　　本報告基於紫金天風期貨股份有限公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，僅反映本報告作者的不同設想、見解及分析方法，但紫金天風期貨股份有限公司對這些信息的準確性和完整性均不作任何保證，且紫金天風期貨股份有限公司不保證這些信息不會發生任何變更。本報告中的信息以及所表達意見，僅作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，紫金天風期貨股份有限公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，投資者根據本報告作出的任何投資決策與紫金天風期貨股份有限公司及本報告作者無關。

責任編輯：李鐵民