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藍鯨新聞3月11日訊（記者 屠俊）近日，山東漢方製藥股份有限公司（以下簡稱：漢方製藥）向港交所主板遞交上市申請書，中泰國際為其獨家保薦人。
該公司一款名為複方黃柏液塗劑的處方塗劑貢獻了超過99%的收入；公司毛利率常年維持80%以上。不過，該款產品保護期僅剩不到5年，而近兩年業績也開始出現疲態。此外，該公司為典型的家族企業，實控人秦氏兄弟在IPO前100%控股，並在遞表前突擊派息2億元被業內質疑疑似套現。
超99%收入依賴單一產品，業績已顯疲態
漢方製藥是一家從事中醫藥產品的生產、銷售與研發的綜合製藥公司，專注於皮膚及黏膜疾病治療領域。該公司的旗艦產品為「複方黃柏液塗劑」，這是一種處方外用中成藥，是目前中國中成藥領域中唯一獲批的處方塗劑。該產品主要用於皮膚及黏膜的傷口修復與抗感染治療，適用於外科、皮膚科、婦科及肛腸科等多個領域。
漢方製藥在《招股書》中指出，2023年至2025年前三季度，複方黃柏液塗劑的銷售額分別佔漢方製藥總收入的99.8%、99.8%和99.7%，並預計，未來複方黃柏液塗劑仍將佔據其收入的絕大部分。
招股書顯示，該公司近年來總體毛利率頗高，一直維持在80%以上，儘管複方黃柏液塗劑是漢方製藥的「搖錢樹」，但該公司也因此面臨顯著的單一產品依賴風險，無論是醫療界與消費者的認可度、原材料價格波動等因素，都可能影響公司的業績和盈利能力。
事實上，僅靠單一產品下，其業績已顯疲態。2023年、2024年及2025年前9月，漢方製藥收入分別為10.53億元、9.92億元及8.03億元；年/期內利潤分別為2.37億元、1.99億元及1.45億元；
漢方製藥的業績在2024年出現下滑，全年營收和淨利潤分別按年下跌了約5.8% 和16.1%，其在招股書中指出，主要是由於複方黃柏液塗劑對醫院的最高售價下降所致。此進而限制其對分銷商的售價，原因是從生產商到醫院的整個供應鏈的利潤總額必須處於固定的標價內。
而去年前三季度該公司則出現了「增收不增利」態勢，2025年前三季度，該公司實現營收8.03億元，按年增長3.1%；期內利潤為1.45億元，按年下滑5.8%。對於收入增長的主要原因，其在招股書中指出，是由於其拓展零售藥房網絡的努力所致。但值得注意的是，該公司也不得不投入鉅額的銷售費用，當期的銷售及營銷開支高達4.20億元，佔收入的52.3%，極大地擠壓了利潤空間。
另外，其招股書也顯示，複方黃柏液塗劑獲得的國家二級中藥保護品種證書將於2030年7月20日到期，若屆時未能順利續期，漢方製藥業績或也會遭受重大沖擊。到期後，仿製藥將湧入市場，公司的定價權和市場份額都可能被大幅稀釋。
而在獨家保護期結束前，漢方製藥能否成功找到「第二曲線」成為關鍵，事實上，漢方製藥近年來也正推動化妝品、安宮牛黃丸及烏雞白鳳丸等多元化收入來源，不過從目前其收入結構來看，其它產品依然佔比微乎其微。
上市前突擊派息2億元流入實控人口袋
公開信息顯示，漢方製藥是典型的家族企業，成立於2004年6月，初始註冊資本為900萬元。起初，這家公司有三位關鍵人物，秦文基、秦銀基，以及謝軍平，分別持股80%、10%、10%。其中，秦文基、秦銀基為兩兄弟。
兩年之後，謝軍平將其持有的註冊資本90萬元，即全部的10%股權，轉讓給了秦文基，徹底退出了漢方製藥。
招股書顯示，實控人秦氏兄弟在IPO前100%控股，漢方製藥由秦文基、秦銀基兄弟100%控股，其中秦文基持股90%，秦銀基持股10% 。不僅股權高度集中，核心管理層也遍佈家族成員：秦文基之女Qin Chengxue擔任執行董事負責研發，其丈夫葉偉斌則出任公司祕書 。
值得注意的是，漢方製藥在募資發展的同時也進行了大額派息，引發了市場質疑。2024年及2025年前三季度，公司分別宣派股息5000萬元和1.5億元，合計2億元。由於秦氏兄弟全資持股，這筆鉅額派息最終全部落入了自家人的口袋 。一邊向公衆市場伸手募資用於補充運營資金，一邊在上市前突擊派息，此舉讓此次IPO的合理性打上了問號。
除了在遞表前突擊派息2億元，股權高度集中下，公司治理的透明度和對中小股東的保護也是市場疑慮的焦點。
2023年-2024年間，漢方製藥向一家叫山東基源的公司支付的推廣服務費，總計約1.8億元。2023年，漢方製藥向山東基源支付了1.47億元的推廣服務費，佔採購總額24.4%；2024年，其支付的推廣服務費下降至3217.6萬元，佔採購總額的5.4%。
招股書顯示，山東基源為漢方製藥的關聯方，山東基源由漢方製藥控股股東的外甥最終控制。
從該公司的銷售和研發費用看，該公司被業內質疑為「重營銷、輕研發」。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，漢方製藥的銷售及營銷開支分別高達5.1億元、4.8億元及4.2億元，佔同期總收入的比例分別達到48.7%、48.6%及52.3%。與之形成鮮明對比的是，同期的研發開支僅為5695萬元、5962萬元及4155萬元，研發費用率維持在5%至6%的低位。
這種「重營銷、輕研發」的結構，折射出複方黃柏液塗劑的市場拓展，在很大程度上依賴於高強度的渠道推力，而在過往的醫藥行業實操中，外包形式的學術推廣往往是合規風險的重災區。近年來，監管部門對醫藥企業IPO中的推廣費覈查日趨嚴格，穿透式問詢已成常態。
漢方製藥在風險因素中也坦言：其無法保證內部控制措施能夠完全阻止員工或分銷商在未經其知曉的情況下從事違規活動，若其因刑事、偵查或行政程序被認定涉及商業賄賂，可能被相關部門列入商業賄賂黑名單，這將導致其產品在特定省份所有公立醫療機構以及接受財政資金的醫療機構的銷售資格被暫停兩年。