來源：六里投資報

　　邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事

　　3月9日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在閉門會中，圍繞中東局勢後續走向、兩會政策基調，以及在舊金山舉辦的TMT投資峯會三大主題展開，分享了最新判斷。

　　邢自強指出，近來全球市場經歷了一場由中東地緣衝突引發的劇烈壓力測試。

　　美伊衝突升級，霍爾木茲海峽接近關閉，布倫特原油價格一度突破110美元，創下近年最大漲幅。

　　亞洲多個經濟體，如印度、韓國、中國台灣地區等，因高度依賴進口能源，受到明顯衝擊。

　　大摩原油策略師從原油產業鏈上、中、下游三個維度分析了當前形勢：

　　上游生產端，一些國家出現實質性的停滯，伊拉克宣佈重大減產，科威特削減煉油廠的開工，卡塔爾也在警告可能會受到相關的生產影響；

　　中游運輸端，油輪船隊由於極高的風險溢價，不得不去改變航線，全球運費，最近一周多做出了劇烈的反應。

　　下游價格端，價格急劇上升。

　　由於原油供應的趨緊，亞洲很多煉油廠運營放緩，包括航空燃油，已經成了一個壓力的爆發點。

　　針對油價未來走勢，大摩研究團隊提出幾種情景推演：

　　邢自強進一步指出，今年作為美國重要的中期大選年，高企的汽油價格會成為美國選民最敏感的一個政治炸彈。

　　後續需關注三個觀測信號，

　　即美國戰略目標的清晰度，霍爾木茲海峽的交通流量變化，以及軍事衝突與代理人活動的頻率。

　　這些因素將決定局勢走向。

　　而兩會方面，邢自強認為這次兩會政策基調溫和，其中科技支出的增速最快。

　　最後，他分享了摩根士丹利TMT峯會的觀察，認為AI將迎來非線性躍升，

　　基礎設施領域如存儲、網絡、半導體設備等仍被看好，而互聯網大廠因算力投資擠壓現金流，吸引力下降。

　　投資報（liulishidian）整理精選了邢自強分享的精華內容如下：

　　全球市場壓力測試

　　原油產業鏈形勢嚴峻

　　第一個話題還是中東的衝突，這也是當前宏觀市場的最大變量。

　　因為過去一周，原油市場是劇烈波動，

　　很多投資者開始有一些恐慌的情緒了，特別是周一布倫特的原油已經強勢突破了110美元的關口。

　　我們的全球地緣政治團隊在關注着中東的美伊衝突，

　　不再只是一個單純的對原油的供應能力、短期運貨能力的衝擊，而是擔憂變成一場席捲很多國家的廣泛的供應鏈危機。

　　我們的原油策略師，在周末星期天啱啱新鮮出爐的一份分析裏面，按照上、中、下三個維度，

　　來看這次中東衝突對全球的原油和產業鏈，包括液化天然氣、化肥以及海運和空運成本的影響。

　　這上、中、下游三個維度都比較嚴峻。

　　上游是生產端，

　　一周多前我們的擔憂還是比較小的，

　　因為當時總覺得霍爾木茲海峽影響的是供貨端，船運效率不足，但是沒有直接影響到生產。

　　但是，現在也有一些國家出現了實質性的停滯，

　　包括伊拉克宣佈了重大的減產，科威特削減了煉油廠的開工，卡塔爾也在警告可能會受到相關的生產的影響。

　　運輸端更不用說了，

　　因為廣泛的這些油輪船隊，由於極高的風險溢價，不得不去改變航線，

　　全球的運費，最近一周多做出了劇烈的反應，而且不只是侷限於中東運線，已經蔓延到全球了。

　　最後就是下游的價格端，價格急劇上升。

　　像亞洲的這些煉油廠都比較依賴從中東來的油，

　　由於原油供應的趨緊，已經出現了亞洲很多煉油廠的運營開始放緩了，

　　包括航空燃油，已經成了一個壓力的爆發點。

　　油價走勢

　　三種情景推演

　　所以接下來油價到底怎麼走呢？

　　我們的同事給出了三種量化的情景推演。

　　第一個，會在未來幾周之內出現一個局勢的降溫，這個是情景一。

　　特別是如果運油船隊的流量，能夠在未來兩三周之內全面恢復，

　　布倫特原油有望回落到65-70美元每桶的場景。

　　最近除了近端的布倫特原油價格漲得多，遠端還是維持在60多美元，

　　這說明，比如說到今年底，可能大家還是預計着流量能夠恢復，主要就是認為局勢會降溫，

　　當然這只是一個相對良好的情景。

　　情景二，就是持續性地受到影響，

　　比如說兩三周之後，只能部分恢復一些運油的油輪的流量，要等幾個月之後才能完全恢復。

　　這樣的話，在今年整個上半年，布倫特原油可能會維持在90美元每桶的高位，

　　包括液化天然氣的價格也會維持在15-18美元的高位，

　　第三個情形，就是最糟糕的情況了。

　　最差的情形就是實質性的中長期封鎖霍爾木茲海峽，這是一個全球能源的咽喉。

　　如果出現實質性的長期的封鎖，比如說封鎖一兩個月及以上的時間，那布倫特原油會持續在120-130美元一桶。

　　因為在這種極端情形下，市場沒有辦法通過短期的增加供給來調節，

　　只能靠價格漲太多之後，出現需求的毀滅，就是大家用不起油了，這樣才能夠重新平衡市場。

　　油價大漲

　　對美中期選舉是考驗

　　當然情景二和情景三，對於美國經濟和聯儲局而言，都是一個致命的滯脹問題，會使得美國的經濟和政治政策出現兩難。

　　因為今年是美國的中期選舉年，2026年秋天美國要進行中期選舉，

　　而美國選民比較在乎的，當然就包含了通脹、油價這些跟生活柴米油鹽相關的因素，

　　所以，今年作為一個重要的中期大選年，油價如果真的逼近120美元，這種高企的汽油價格會成為美國選民最敏感的一個政治炸彈。

　　那聯儲局現在也有點在被火上烤，

　　到底是向通脹低頭，推遲降息甚至重啓緊縮；

　　但是，這是對美國金融市場包括美股很不利的；

　　還是說頂着通脹反彈的壓力被迫寬鬆，但這會對美元的信用造成蠶食，對美元匯率帶來長期持續的衝擊。

　　包括最近大家也關注到，在資產價格端，最棘手的一個結果就是股債之間相關性的反轉。

　　因為在滯脹的環境之下，通脹既推高長期的利率，債券會跌，

　　同時高利率還會壓低企業的估值，影響到市場。

　　後續變化可能性

　　關注三個觀測信號

　　現在要回答的就是這三種情形，到底哪種情形可能性更大？

　　怎麼盯着一些核心的觀測信號，來看哪個情形的概率更高、會怎麼發展。

　　我們的地緣政治團隊提出看三個方面的觀測信號。

　　第一個就是美國的戰略目標的清晰度。

　　如果說美國的打擊目標僅僅侷限於核設施、侷限於軍事設施，那這個時間線就比較短。

　　但是，如果他的目標擴大到要整個去拔除對手所有的導彈庫、海軍、全面限制對手及其代理人的活動，

　　那這個衝突必然會被無限期地拉長了。

　　美國戰略目標的清晰度，目前是不清晰的，

　　未來一兩個禮拜可能會隨着各方的發言清晰一點。

　　第二，每天我們會通過衛星雲圖來看霍爾木茲海峽的交通流量，

　　這是目前市場每天看油價的重中之重了，目前看到的油輪的流量，已經短暫地降到接近零了，沒有一個國家能夠豁免，這是市場恐慌的直接來源了。

　　第三，主要是判斷局勢走向，

　　外交降溫還是持續升級，要看軍事打擊的頻率以及代理人活動的頻率，這些是最直觀的晴雨表。

　　我想，對美國國內政治而言，這種短期的衝擊也是很大的，這是美國的決策層不得不考慮的。

　　如果油價在短期一兩個月居高不下，會成為極其敏感的一個政治因素，影響他的中期選舉。

　　我們的美國首席經濟學家也做了測算，

　　油價比衝突前高出10%，直接帶動美國的整體通脹上升0.3個百分點。

　　更何況現在的升幅要遠比10%高了，主要就看它持續的時間長度了，

　　所以就會把聯儲局逼入一個兩難的境地，也對美國的金融市場帶來巨大的影響。

　　亞洲地區

　　印度受影響最大

　　亞洲也是這裏面受影響比較大的。

　　但是在一周前我們也強調過，因為亞洲有些經濟體在LNG液化天然氣和化肥供應鏈上比較脆弱，

　　極其依賴進口，極其依賴從中東這個環節的進口。

　　現在卡塔爾暫停了LNG液化天然氣的生產，全球20%的供應會面臨風險。

　　那受影響最大的是誰呢？

　　在亞洲按排名的話，第一是印度，它的LNG液化天然氣只剩下5到6天的庫存。

　　第二是泰國，第三是中國台灣地區，第四是韓國。

　　可能大家也能理解，韓國最近金融市場創下的這個單日的波動幅度是巨大的，

　　也是受地緣政治衝突影響，供應鏈的脆弱性的體現。

　　兩會定調溫和

　　科技支出增速最高

　　回到中國自身，這次兩會，我想大家看到的是一個科技優先，對宏觀上定調比較溫和的兩會。

　　增長目標微調到4.5-5.0%。

　　現在彭博上面一致預期，今年的增速大概4.6，跟這個目標也是基本吻合的。

　　廣義財政赤字率是GDP的10.4%，這是包含了一切中央、地方隱性債務在一起的廣義財政赤字率，跟去年差不多。

　　預算內的赤字率保持在4%，也跟去年差不多。

　　各方面超長期特別國債、地方國債沒有出現大幅超預期的情況。

　　那這些錢花在哪些地方呢？

　　政策的重心總體來看還是科技優先，

　　科技支出的增速是各項支出裏面最高的，資金更多的是投向新興產業、未來產業、綠色轉型。

　　也就是說整體的兩會政策底色還是對生產、對科技比較重視，

　　對消費、對社會福利有一定的涉及，但比較溫和。

　　這也意味着今年中國要實現再通脹、打破通縮，還是一個道阻且難的探索過程，是一個慢熱的過程。

　　AI或現非線性躍升

　　仍看好基礎設施領域

　　最後再回歸到大摩一年一度召開的最旗艦級的全球投資峯會，就是在舊金山召開的TMT科技峯會。

　　給大家總結一下，

　　一個，當然就是大家都覺得今年會出現一個tipping point，就是非線性的躍升。

　　當然這也是跟傳統意義上大家相信的模型有關，

　　10倍的算力會帶來2倍的模型效果的提升，

　　在現有的水平上再有2倍，可能對很多能實現的具體的功能就是一個非線性的大幅的躍升了。

　　從現場我們的研究員反饋來講，大家還是認為AI基礎設施的幾個領域和賽道是值得繼續看好的。

　　比如說存儲，比如說網絡通信，比如說半導體設備，

　　再比如說機械硬盤，這些依然是投資者通過參加峯會相對比較看好的。

　　相反，對於互聯網大廠，現在大家沒有之前那麼看好，

　　因為覺得它們自由現金流裏面出現了很大一部分用於軍備競賽式的 AI 算力的投資，

　　它們的自由現金流可能會出現一定的瓶頸和黑洞。

　　對於後面的具身智能、物理智能，這些其實是中國比較優秀的，包括實現量產的人形機器人等等，

　　但是在美國，投資人好像相對比較謹慎，認為缺乏吸引力。

　　這跟中美兩國現在競爭各有千秋可能也有關係。

　　美國的投資者總覺得像具身智能、物理 AI這些，現在缺乏數據去訓練，實現量產的挑戰極大，

　　他們可能忽視了中國在這方面已經有很多的進展了，比如說，春晚期間湧現出來的這方面的訓練。

責任編輯：江鈺涵