拼的肯定不只是AI算力的行業故事，而是真正的實力。

編輯/產經風雲

3月5日，嗶哩嗶哩（以下簡稱「B站」）交出了一份歷史性的成績單：2025年總營收303.48億元，首次實現全年盈利，歸母淨利潤11.94億元 。

對於這家長期處於虧損泥潭的內容社區平台來說，這份盈利報告意義非凡：毛利率從32.7%攀升至36.6%，毛利潤首次突破百億，廣告業務收入破百億......一切都指向一個結論：B站終於跑通了商業化的路。

但如此亮眼的財報發布次日，B站股價卻下跌4.46% 。為什麼？核心在於兩個數字：歸母淨利潤11.94億元，經調整淨利潤25.90億元，前後相差近14億元。

這14億元的差額從哪來？拆開看，核心項是股權激勵費用，2025年高達11.71億元 。

更值得關注的是另一個問題：陌陌啱啱因為VIE架構下的香港子公司缺乏經濟實質，收到5.48億元補稅單。而B站的香港子公司，同樣被質疑只承擔「資金過手」功能 。

一面是「不花現金」的股權激勵撐起人才護城河，一面是VIE架構的稅務雷區若隱若現。B站的首次盈利，遠比數字本身複雜。

01近14億的利潤差從何而來？

利潤差額怎麼來的？

剖析來看，2025年，B站歸母淨利潤11.94億元，調整後淨利潤25.90億元，差額13.96億元。其中僅股權激勵費用一項就達11.71億元，是差額的絕對主力 。

股權激勵是什麼？

簡單來說，即為公司用股票或期權代替部分現金薪酬發給員工。對員工，這是「未來的想象」；對公司，這是「當下的節約」，不消耗現金，但會計準則要求把這筆支出計入當期損益，衝減賬面利潤。

這筆費用在B站不是新鮮事。2022年至2024年，B站股權激勵費用分別為10.4億元、11.33億元和11.16億元，常年維持在10億量級 。2025年不僅沒降，反而略有上升。

核心管理層的薪酬結構中，股權激勵佔比更是高得驚人。2024年財報顯示，董事長兼CEO陳睿2.54億元年薪中，股權激勵佔比99.1%；副董事長兼COO李旎1.68億元年薪中，佔比98.8% 。2025年12月，兩人各獲授41.2萬份受限制股份單位，按當日股價計算，每人獲授價值約7980萬港元 。

之所以出現這種現象，或許可以歸結為是B站在人才爭奪戰中的一種選擇。

在遊戲自研、AI算法、廣告分發等賽道，頂尖人才爭奪早已白熱化。直接加現金，現金流喫不消；不給夠錢，人留不住。用股權置換現金，成了最優解 。

2025年9月，B站向151名員工授出207.78萬份受限制股份單位，按授出日股價211.2港元計算，總價值超4億港元 。

力度不減反增。

但代價也擺在賬面上：股權激勵費用不消耗現金，卻讓賬面利潤少了一大截。投資者看歸母淨利潤是11.94億，管理層看經營成果是25.90億，中間隔着的就是這筆「紙面成本」。

02VIE架構疑雲

如果說股權激勵是「利潤表的遊戲」，那VIE架構的稅務風險就是「資產負債表的雷」。

B站的上市主體註冊在開曼羣島；境內運營實體是上海幻電、上海寬娛等公司；中間夾着一層香港子公司，典型的紅籌VIE架構 。

根據B站向美國SEC提交的文件，其香港子公司包括Bilibili HK Limited、Hode HK Limited、Chaodian HK Limited等，主要業務清一色標註為「投資控股」 。2025年中期報告披露，香港的三家附屬公司中，有兩家已發行股本僅為1美元 。

問題就出在這裏。

在內地與香港的稅收安排下，香港公司從內地獲取派息，如果持有內地公司25%以上股份且符合「受益所有人」條件，預提所得稅稅率可從10%降至5% 。

但「受益所有人」不是隨便能當的。稅務機關通常考察三個要素：是否有本地全職僱員、是否有固定經營場所、是否有獨立經營決策權。如果一家香港公司只有資金過手功能，沒有經濟實質，就不符合條件，無法享受優惠稅率 。

B站的招股文件顯示，公司向全資香港子公司轉讓現金，方式為出資或提供貸款，香港子公司再向中國大陸子公司轉讓現金 。這說明香港子公司的核心功能之一，就是跨境資金結算與中轉。

B站有沒有可能規避這個風險？可能性在於它的業務特殊性。作為國內最大的二次元社區，B站需要持續從日本等國家採購動畫、漫畫版權，也有海外遊戲發行業務。

這類跨境業務通常需要一個境外實體作為簽約主體和運營樞紐 。如果B站的香港子公司確實承擔了版權採購、海外運營等職能，擁有本地僱員和固定場所，關聯交易價格公允，就能避開「缺乏經濟實質」的雷區 。

但這個「如果」，目前沒有公開信息可以證實。

03陌陌5.48億補稅單敲響警鐘

就在B站發布財報前不久，摯文集團（以下稱為「陌陌」）因跨境稅務籌劃問題，收到5.48億元補稅單 。

陌陌的案例就很有代表性。稅務機關調查發現，陌陌的香港公司沒有固定辦公場所，沒有本地全職僱員，沒有獨立經營決策權。它的唯一功能就是持有境內公司股權，接收境內派息 。

稅務機關綜合判斷：這家公司不符合「受益所有人」條件，無權享受5%的優惠稅率，必須改回10%的法定稅率，補稅金額5.48億 。

這個案例對B站的警示在於：VIE架構本身就在監管的注視之下。稅務機關判斷經濟實質時，不看公司怎麼說，而看有沒有人、有沒有場、有沒有決策。

B站在香港的子公司，公開信息顯示主要業務為「投資控股」，已發行股本低至1美元 。如果未來接受稅務檢查時，被認定只承擔資金中轉功能，沒有經濟實質，就可能面臨和陌陌同樣的處境：補稅、罰款、聲譽受損。

值得注意的是，B站確實有部分業務可能通過香港公司運作。例如與羚邦集團的合作，羚邦從日本代理動畫版權後授權給B站，同時也負責B站國產動畫在東南亞的獨家發行 。海外遊戲如《Trickcal: Chibi Go》在日本發行，也需要境外實體參與 。

如果這些業務的簽約主體和運營樞紐確實是香港子公司，且配備了相應的人員和場所，就能為「經濟實質」提供支撐。但這個支撐是否足夠紮實，外界無從知曉。

結語

首次盈利值得慶賀，但賬面上的盈利，不等於沒有隱憂的盈利。

對B站來說，接下來要做的不僅是守住盈利線，更是要讓股權激勵的成本更透明，讓VIE架構的合規更紮實。

在資本市場，比盈利更重要的，是盈利的質量。

文中部分觀點來源：

14億利潤差玄機：B站首次全年盈利避稅嫌疑-財中社