文｜數讀社

「我們承諾，不但是當前季度，甚至未來幾個季度，都可以繼續保持雙位數增長。」三季報後，楊元慶對聯想未來的業績充滿了信心。

截至2025年第三財季，聯想營收222億美元，按年增長18%。

身處大潮中的聯想，守着自己的一畝三分地，迎來一段景氣周期。

AI PC的新故事

智能設備是聯想的絕對主力業務，始終佔據了約三分之二的份額。

由於手機、平板、智能設備業務相對弱勢，聯想事實上主要依賴PC業務。按照聯想財報，其個人電腦業務市場份額25.3%，按年上升1個百分點，連續第二個季度突破25%，是三十年來全球唯一。

受到這項業務的推動，聯想營收創造了歷史新高，前三季度已經突破600億美元，2025財年，營收有望突破5000億人民幣。

國補仍然是關鍵因素。2024年8月，「國補」政策首次確定了包括PC在內的8類產品，按照Canalys的數據，2025年，聯想在全球的市場份額從2023年的24%增加到25.3%。年中份額一度達到25.6%。分析師明確提到，國補是廠商取得成功的重要因素。

除了國補，AIPC的概念，掀起了新一輪換機潮。2023年9月，英特爾CEO帕特·基辛格首次系統性提出「AI PC」這一產業概念，由此開啓了PC的新一輪增長。

聯想選擇了全產品線擁抱AI。這一決策搶到了一定的紅利。第三財季，聯想AI相關收入佔比達到32%，按年增長了72%。

今年CES，聯想推出了史上最完整AI PC產品線，均搭載智能體內核（Agent Core）與端側AI算力。

與之相比，競爭對手在策略上顯得遲疑。戴爾表示，AI功能目前並沒有解決用戶更多的實際問題。華碩對外表示，當前真正具備NPU、並被用戶視為AI PC的產品，市場佔比仍停留在個位數。惠普CEO則認為，AI的確構成PC新周期的一部分，但目前AI PC對銷量的實際貢獻仍然有限。

競爭對手的謹慎並非沒有道理。

AIPC的產業概念，與大衆想象的產品體驗概念不一樣。按照Canalys的定義，配備專用AI芯片組或模塊（如NPU）的台式機和筆記本電腦，用於處理AI工作負載。也就是說，這台電腦只要具備AI相關模組，不管是否具備AI能力，就可以稱之為AIPC。聯想旗下的ThinkPad、小新等產品，都可以算作AIPC。

在實際的體驗中，AI PC還遠遠達不到理想效果。消費者目前的換機潮並不是真的為了搶先體驗AI，很大程度上是為了更換而更換。

聯想能否維持住目前的份額，甚至是爭取更多的份額，是很大的未知。這十多年間，PC市場的玩家幾乎沒有變化，目前仍然是均勢狀態。

而AI的舞台，聯想很難成為主角。

端側AI的天然劣勢

從ChatGPT開始的新一輪生成式AI，主要的競爭者是互聯網公司、AI初創公司，硬件廠商，無論是手機、還是電腦廠商，都是邊緣角色。

很重要的原因在於，端側的配置再高，也無法與雲端部署的AI算力比擬，這就使得端側AI體驗始終欠缺。

聯想也深知AI PC的難題，選擇了「本地智能+雲端協同」雙模式，這是目前被廣泛接受的模式。今年，聯想推出Qira助手，這是一個跨平台、跨設備的AI終端入口，目標是在PC、手機、平板上形成統一的個人智能助理體驗。

聯想並不希望自己只是AI PC硬件供應商，而是混合式AI的代表企業。

但這樣做的難題在於，聯想有能力做出出色的雲端智能體，硬件又幾乎全面依賴供應商。

OpenClaw似乎證明Qira助手與市場上的智能體相比，並不具備獨特性。今年年初，OpenClaw火爆全網。這是一款可以部署多台電腦和多個智能體的AI代理，可以實現自動化處理郵件、閱讀文檔、編寫代碼、發布社交媒體內容等工作。

OpenClaw走紅後，騰訊雲、阿里雲、京東雲、火山引擎、百度智能雲等相繼宣佈上線其雲端極簡部署及全套雲服務。

從OpenClaw的表現能看出，智能體並不依賴硬件，電腦廠商的原生應用不是唯一答案。這種情況下，聯想的「本地智能+雲端協同」，更像是PC廠商打出的概念，最終可能被「大模型+智能體」的組合代替。

PC是聯想的穩定生意，AI概念帶來了一定變數。但聯想的主營業績增長，不是基本盤變了，而是周期性的回暖。PC業務2026年就會遭遇挑戰。

悲觀預期

已經不止有一家分析機構對2026年的PC出貨量持悲觀態度。

摩根士丹利預計2026年全球PC出貨量將下降超過5%，此前分析師Erik Woodring稱1月份筆記本電腦產量出現了"自2022年4月以來最大的月度差距"。IDC最新預警顯示，2026年全球個人電腦（PC）出貨量可能下降高達9%；即使在樂觀預測下，市場也將萎縮約5%。

中國市場也很難有逆周期行情，IDC預計中國PC市場出貨量將微降0.8%。Omdia在最新報告中指出，2026年中國PC整體出貨量將下降2%。

大摩將"PC原始設備製造商在12月季度強勁拉貨"作為關鍵原因。除此之外，內存漲價推動PC價格水漲船高，進一步壓制了消費意願。

生成式AI浪潮下，算力已經成為稀缺資源。黃仁勳直言「算力即營收（Compute equals revenues）」，致使廠商紛紛建設AI服務器。與AI服務器相配套的內存也是被爭搶的對象。

TrendForce數據顯示，2026年第一季度傳統DRAM合約價格的按月漲幅預期已從55%上修至90%–95%，而PC專用DRAM的漲幅甚至可能在單季度內翻倍。

聯想將會面臨保銷量還是保利潤的兩難取捨。

PC價格將被迫上調。整個面向C端消費的PC、手機、汽車在內的傳統硬件製造商，集體陷入「高成本、低溢價」的困境。聯想智能硬件業務的利潤率已經出現了一定程度的下滑，三季度的淨利潤為6.48億美元，按年下滑8%。利潤率為5.2%，按年減少了1個百分點，比2023年同期減少了0.6個百分點。上游供應鏈價格上漲帶來的壓力，可能給聯想的利潤水平帶來進一步的壓力。

如果跟隨漲價，則會影響銷量。

AIPC恰好是高配置、高價格段位的品類。目前，AI PC的基礎硬件標準已經上升到「內置NPU、算力40 TOPS以上、內存16GB以上」，這些關鍵配置所需的組件是漲價的關鍵。

也就是說，價格上漲影響PC銷量，AIPC恰好又是高配置機型，很難價格親民，對銷量恐怕將呈現負面作用。

聯想進行了一系列的提前佈局。根據報道，聯想儲備的零部件包括內存和其他重要硬件是平時庫存水平的150%。聯想可能是過去幾個月裏，零部件最大的買家之一，這是應對供應短缺、價格上升的關鍵武器，不過這一輪價格上漲究竟會持續多久，還有很大的未知。

目前，連鎖反應在手機品類已經開始顯現，三星機皇S26價格已經上升逾千元，PC的價格上漲也勢在必行。聯想最終也會面臨被動。

在PC之外，聯想也在發力更具增長性、更高利潤水準的業務。

「賣鏟人」的夢

三季報中，PC業務雖然勢頭強勁，但並不是聯想業績增長的主要驅動力。

基礎設施方案業務和方案服務業務增長更快。這兩項業務營收增速分別為31%、18%。

聯想也在有意識地成為「賣鏟人」。比如AI服務器，實現高雙位數增長，項目儲備155億美元。散熱解決方案海神液冷業務也獲得了優質客戶，美國四大科技公司有一部分買了聯想的服務。

「賣鏟人」的確是現階段AI世界最容易賺錢的賽道。最大的「賣鏟人」英偉達，2025財年實現了75%的毛利率，淨利率達到55.6%。這樣的表現對於毛利率只有15.08%的聯想來說，無疑吸引力巨大。

然而，賣鏟人並不是那麼簡單，需要持續不斷的研發投入。聯想這兩大業務，並不是直接的AI芯片、算力支持，而是周邊領域。聯想也沒有大規模投入的跡象。

對於增長最快的基礎設施方案業務基礎設施方案業務，聯想的思路也是提升利潤。第三財季，聯想基礎設施方案業務啓動戰略性重組，砍掉部分非核心研發線、優化成本結構、調整產品組合。聯想計劃未來三年，每年淨成本節省14億元。

網上傳出了「聯想ISG上海site全員被裁」的消息，還有報道稱，其他城市等地服務於聯想ISG國際業務（GP）的研發團隊都受到波及。

不僅是這項業務的成本節省，聯想對費用開支也進行了更為嚴格的控制。多年來飽受爭議的研發投入不足問題，仍未解決。

前三財季其研發費用17.4億美元，佔營收的比例不足3%。最近幾年的費用率還低於此前。與之對比，英偉達2025財年研發費用率達到9.9%。

這樣的投入力度，在面臨殘酷的AI競爭時，聯想有心，可能也會無力。聯想並沒有太大的動力貿然投入到AI基礎設施研究中，這可能進一步影響本就微薄的利潤率。

AI的確讓聯想看到了一些機會，也看到了變化。但聯想本身的AI儲備不足，賣鏟人的模式也只是「喝湯」。這一輪AI的主角，終究並不是聯想這類硬件廠商。