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來源：中信證券研究
文|李翀 崔嶸 韋昕澄
市場關於AI的敘事從「AI Bubble」轉變為「AI Disruption」和「HALO」，這標誌着市場已從「系統性泡沫定價」過渡至「結構性分化定價」。市場開始重新評估誰能受益於資源瓶頸、誰將受到替代衝擊、誰具備生存確定性。市場由高度集中狀態進入Winner、Survivor與Loser分化的階段，這一結構性變化既體現在美股內部，也體現在國別資產之間。我們認為HALO本質上是對低替代風險資產的一次性生存溢價重估，是Survivor。HALO不等同於結構性贏家，單純基於生存確定性的防禦配置難以構成長期主線，更多是階段性風格輪動的體現。
▍「AI Bubble」擔憂降溫，系統性估值風險階段性回落。
美股市場圍繞AI的核心敘事由「AI Bubble」轉向「AI Disruption」和「HALO」，背後是對AI持續發展潛力的認可。「AI Bubble」擔憂降溫，疊加美股AI較好的盈利表現為敘事轉變提供了基本面支撐，市場已從「系統性泡沫定價」過渡至「結構性分化定價」。
▍市場階段轉換，Winner-Survivor-Loser結構分化。
AI敘事的第一階段核心邏輯是算力擴張與AI資本開支驅動，體現為美國Mega Cap主導的高度集中結構。進入2026年，市場開始重新評估誰能受益於資源瓶頸、誰將受到替代衝擊、誰具備生存確定性。市場由高度集中狀態進入Winner、Survivor與Loser分化的階段。這一結構性變化既體現在美股內部，也體現在國別資產之間。
美股內部，進入2026年，美伊衝突爆發前，AI基建、能源電力、半導體設備及相關物理資產階段性走強，成為Winner；部分替代風險較高的軟件類資產表現承壓，成為Loser；除了與AI相關的Winner外，一類更廣泛的「重資產+低淘汰」資產開始獲得資金關注，即所謂的「HALO」，成為Survivor。
國別層面，進入2026年，美伊衝突爆發前，在存儲芯片需求爆發的推動下，韓國股市顯著跑贏其他主要市場，成為Winner；歐洲市場則因行業結構被視為階段性Survivor（HALO）；以高人力密集服務與外包屬性為特徵的印度市場近期表現相對滯後，成為階段性的Loser。
▍HALO本質是防禦性生存溢價，非結構性增長主線。
HALO的出現具有明確的時間順序特徵，其邏輯建立在Loser被定價之後。因此，HALO本質上是對低替代風險資產的一次性生存溢價重估。HALO不等同於結構性贏家。單純基於生存確定性的防禦配置難以構成長期主線。真正具備持續超額收益潛力的資產應當位於AI擴張路徑的關鍵節點，與資源瓶頸或技術升級方向形成深度綁定，具備盈利彈性的特徵。因此，我們認為HALO交易更多是階段性風格輪動的體現，而非新的長期增長範式。在AI沒有明確的新方向時，HALO值得關注；一旦AI擴張方向明確，則資金會重新擁抱高增長。
▍風險因素：
美股頭部AI企業出現集體性盈利失速或資本開支回報率被系統性證僞；通脹超預期上升，聯儲局超預期鷹派；地緣局勢超預期發展，市場風險偏好明顯下降。
責任編輯：石秀珍 SF183