和「死神」拜拜，蔚來徹底翻身做主人了？

海豚研究

03/10

本文來自微信公衆號：海豚研究，作者：海豚君蔚來汽車(NIO.N)於北京時間2026年3月10日美股盤前，港股盤後發布了2025年第四季度財報，四季度業績表現仍然不錯，具體來看：1、收入端超預期，按年高增：四季度整體收入端347億，按年提升76%，高出市場預期336億，主要由於最核心的賣車收入超預期。四季度賣車收入316億，高出預期的306億，主要由於四季度的賣車單價上行很快，按月上季度22.1萬元...

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SUV上市、規模效應帶來的成本下降（樂道L80、蔚來ES7等新車型將進一步放大規模優勢），以及即將完成改款的樂道L60 SUV帶來的毛利率提升。而在費用方面，蔚來同樣還在大幅控制：蔚來預計2026年全年研發支出將與2025年第四季度的年化水平持平，銷售及管理費用佔營收的比例將降至約10%的水平。在銷量提升、整車毛利率改善與研發及銷管費用的嚴格管控形成合力，蔚來指引有望在2026年實現全年盈利。綜合來看，海豚君認為蔚來在此季報中已證明其降本增效見效，帶動盈利改善能力，以及組織效率上有了進一步的提升，而蔚來2026年將迎來近年來相對強勁的產品周期。儘管一季度仍然受行業淡季影響銷量承壓，但產品結構優化帶來的單價與毛利韌性已然顯現。但對於2026年全年銷量方面，雖然蔚來能享受到BaaS模式下對於購置税退坡的一定緩衝，以及車型pipeline相對強勁，但在整體新能源車行業銷量預計僅按年增長5%-15%的預期下，管理層給出的超50%的按年增長至50萬輛，海豚君對於這個樂觀的銷量指引也只能邊走邊看。詳細價值分析稍後發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。以下是詳細分析一.賣車毛利率繼續按月大幅上行作為每次放榜時候最為關鍵的指標，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力：蔚來之前指引，由於四季度高價的蔚來ES8在車型結構中交付佔比大幅提升（ES8毛利率超20%），以及四季度規模效應釋放（銷量按月回升43%至12.5萬輛），蔚來的賣車毛利率在四季度能提升到18%，所以市場的預期也打到了18.1%。而此次蔚來實際賣車毛利率18.1%，與市場預期和指引持平，賣車毛利率也按月上行3.4個百分點，核心原因在於賣車單價的按月大幅上行：1）單車價格：四季度賣車單價大幅上行，主要由於車型結構中高價的ES8貢獻本季度蔚來的賣車單價25.3萬元，按月上季度22.1萬元上行3.2萬元，主要由於車型結構中爆銷且高價的SUV ES8放量貢獻，四季度ES8在車型結構中佔比按月提升27個百分點至32%，拉高了整體的賣車單價。2）單車成本：單車成本按月上行2萬元，主因高價的ES8生產成本更高四季度，蔚來的單車成本20.7萬元，按月上行約1.9萬元，主要由於高價的ES8的生產成本更高，但蔚來成功的降本戰略在本季度也因毛利率按月大幅上行再次得到了驗證：①平台化+供應鏈聯合持續降本：第三代平台（NT3.0）採用900V高壓架構、區域控制器等，實現了硬件高度集成，降低了物料和製造成本。而蔚來也通過供應鏈降本+自研技術方式（用自研NX9031替代英偉達Orin-x芯片，使每輛成本降低1萬元），使ES8毛利率超20%，樂道L90（定價較競品更低）也達到15%-20%。②規模效應繼續釋放：四季度賣車銷量12.5萬輛，按月上行43%，規模效應繼續釋放，帶來單車的攤折成本的下滑。3）單車毛利：賣車毛利按月上行1.4萬元至4.6萬元四季度蔚來單車毛利4.6萬元，按月上季度3.2萬元上行1.4萬元，而賣車毛利率本季度也達到18.1%，繼續按月3.4個百分點，高價ES8的爆銷及規模效應與成本控制持續見效，共同帶動了四季度賣車毛利率端的上行。二.銷量指引「寡淡」，但收入指引不錯1）一季度銷量指引8-8.3萬輛，低於市場預期8.9萬輛儘管一季度是車市的傳統淡季，且購置税退坡對整體大盤銷量造成了負面衝擊，但蔚來憑藉去年四季度積累的ES8儲備訂單，有效對沖了部分不利的季節性因素。蔚來最新給出的一季度交付指引為8.0-8.3萬輛（按年增長90%-97%）。雖然該指引面臨34%-36%的按月回落，但相較於去年同期42%的按月降幅，今年下行的態勢已得到顯著收窄。結合已公布的1、2月實際交付數據（分別為2.7萬和2.1萬輛），對應隱含的3月銷量約為3.2萬-3.5萬輛。儘管3月表現相比2月的低谷（受春節效應疊加退坡衝擊影響）將迎來明顯的按月回升，但一季度8-8.3萬輛的總指引，依然低於市場8.9萬輛的普遍預期。而海豚君認為銷量指引低於預期的原因可能在於：1.ES8車型遭遇供應鏈擾動：儘管ES8的整體交付周期已從去年Q4的22-23周大幅縮短至4-7周，但部分高配版本因「音響系統信號處理芯片」短期短缺，交付時間被迫額外拉長4-6周。這直接打亂了Q1的交付節奏，導致部分原可確認的銷量遞延至Q2。2.樂道L90銷量階段性承壓：L90自去年8月交付並於10月觸及1.2萬輛的巔峯後，受政策空窗期、春節淡季及競品分流等多重影響，今年1月銷量回落至約1500輛。而消費者對同系大五座車型「樂道L80」上市的觀望情緒，可能進一步抑制了L90的短期表現。3.處於產品「發布空窗期」：一季度蔚來主品牌與樂道均無全新車型上市，缺乏拉動進店客流的新刺激點。4.宏觀政策與大盤的陣痛：購置税減免門檻的退坡及前期地方刺激政策還未落地，對整體車市大盤造成了階段性衝擊。然而展望二季度，蔚來銷量有望迎來反轉，蔚來即將有兩款新車上市：①樂道L80:4月上市，5月交付。作為L90的五座版，價格預計更低，可以激活樂道品牌在20-25萬元價格帶的新增量，與L90形成組合拳。②蔚來ES9：5月上市，6月交付。作為旗艦SUV，定位相比ES8更高（5.4米車長、ET9技術下放，BaaS後預計40-45萬元），有望一定程度上覆刻ES8的成功，再打造出40萬以上市場的爆款。而隨着行業beta二季度開始回暖（2026年新國補已在各地啓動申請，春節後購車需求釋放），疊加蔚來自身2款新車上市和ES8二季度產能繼續釋放下，蔚來二季度銷量有望迎來反轉。2）一季度收入指引245-252億元，賣車單價還在按月拉高蔚來一季度的總收入指引達245億-252億元，略高於市場預期的245億元。海豚君認為，在交付量指引承壓的背景下，營收端依然能交出‘超預期’答卷，核心原因仍然在於產品結構的優化。高價車型ES8在一季度的交付結構中佔比還將大幅攀升（預計將從25年Q4的32%躍升至26年Q1的55%-60%），也直接帶動賣車單價從25年Q4的25.3萬元，進一步提升至一季度的26.5萬-27萬元。而對於賣車毛利率方面，雖然仍有補貼政策和原材料上漲的負面影響：①一季度蔚來針對三大品牌推出了全新的「7年低息」金融方案，適用範圍包括蔚來品牌的ET5、ET5T、ES6、EC6車型，以及樂道、螢火蟲品牌的全系產品，同時針對樂道品牌推出了新補貼政策，全額覆蓋5%的新能源汽車車輛購置税；②原材料上漲：受電池、存儲及鋁材等大宗商品漲價影響，管理層此前預計單車年均成本將增加4000-5000元（對應侵蝕毛利率約1.6%-2.0%）。海豚君預計蔚來一季度的整車毛利率雖會按月會下滑，但在高價ES8佔比繼續提升情況下，下行幅度預計整體可控，具體還得關注稍後管理層在電話會上的指引。再從蔚來整體情況來看：三.收入和毛利率雙雙超預期蔚來四季度整體收入347億，按年增速高達76%，也超出市場預期的336億，核心還是由賣車收入超預期拉動：①賣車業務收入316億，高於市場預期的306億，主要由於賣車單價的按月改善幅度很大。高價ES8的爆銷，不僅帶來總銷量的按月高增（總銷量按月上升43%至12.5萬輛），同樣也帶來車型結構的改善，進一步拉高了賣車單價（按月上升3.2萬元至25.3萬元）。②其他收入同樣也按月大幅上行：蔚來其他收入本季度30.4億元，按月上行了4.5億元，主要由於a.提供技術研發服務收入增加；b.隨保有量持續提升而帶來的零部件、配件銷售及車輛售後服務收入增加。而在毛利率方面，蔚來整體毛利率17.5%，按月上行3.7個百分點，也高於市場預期的17.1%，主要由於其他業務毛利率超預期：其他業務本季度毛利率12%，按月大幅上行4個百分點，上行可能由於高毛利的技術研發服務帶來，及換電站業務加速減虧，而賣車毛利率18.1%，與蔚來之前給的指引持平。四.降本增效超預期，帶來利潤端釋放蔚來之前為塑造豪華車品牌，開支上一直非常「豪放」，但自2025年二季度開始，蔚來進行了大刀闊斧的改革，而此次再次看到了蔚來降本增效的力度超預期，帶來了利潤端的釋放：1）銷售和行政：裁員降本，營銷活動減少帶來大幅下滑之前蔚來由於豪華的Nio house的佈局，以及非常完善的服務體系和人員配置量，同時樂道和蔚來主品牌還是分渠道佈局的狀態，所以導致了銷管費用一直居高不下。但現在單獨鋪渠道的樂道已經併入了蔚來主品牌，形成渠道共用，而蔚來也對銷服團隊的大規模裁員，以及營銷費用投入有所減少，四季度未來的銷管費用僅35.4億元，按月下滑6.5億，大幅低於蔚來之前指引的40億元。而銷管費用率在銷量槓桿的釋放下，也降至了本季度僅10%，基本和理想和小鵬同一水平，之前一直被詬病的銷管費用得到了明顯的改善。2）研發：研發費用同樣也大幅縮減，按月下滑3.6億元本季度研發費用20億元，按月上季度24億元繼續下滑3.6億元，也低於市場預期的25億元。蔚來的研發投入已經回到相對正常的水平，主要由於前期的基礎研發費用已經完成（NT3.0平台的前期研發已經完成），同時完成了對研發團隊的裁員，研發薪酬三季度也有所縮減。而蔚來在研發效率上也看到了明顯的提升：①智駕模型再升級：蔚來發布世界模型（NWM）2.0，該系統基於「世界模型」與「閉環強化學習」融合的前沿技術架構打造。通過三大核心鏈路（海量數據模仿學習->數字化世界長時序推理決策->高頻數據閉環強化學習優化），實現了底層技術到終端體驗的端到端閉環，顯著提升了全場景（高速/城市領航、泊車及主動安全）的智駕性能。②自研芯片業務獲外部輸血主要負責蔚來自研NX9031智能駕駛芯片業務的蔚鋭科技，將通過發行新股獲得22.57億元現金注資。該芯片單片算力超1000 TOPS（5nm工藝，媲美4顆英偉達Orin-X）。此次融資不僅大幅增厚了蔚來的賬面現金流，更預示着NX9031未來有望從「內部自用」走向「外部供應」，打開全新的技術變現空間。五.蔚來已實現淨利潤端轉正雖然蔚來已經提前給過利潤預告（GAAP經營利潤2-7億元，調整過SBC的經營利潤7-12億元），但此次蔚來仍然交出了超預期的利潤答卷：蔚來四季度的淨利潤成功轉正（1.2億，超市場預期-6億），經營利潤達到8億，也高於業績預告上限。而核心原因在於收入和毛利率端的超預期，疊加公司內部強有力的降本增效控費舉措，最後利潤端成功釋放。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"2","news_tag":"corporation","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}