中金研究

我們在2026年宏觀展望報告中指出，美國經濟面臨的最大風險是「類滯脹」，近期的一系列新進展表明，這一判斷正逐漸得到驗證並進一步強化。一方面，美伊衝突推升油價，加上通脹的驅動力正更多轉向結構性因素，使得通脹粘性可能持續增強。另一方面，AI對白領崗位的替代效應開始顯現，就業擴張動能受到抑制；與此同時，私募信貸風險不斷升溫，一旦行業進入出清階段，金融條件可能隨之收緊，從而對經濟增長形成拖累。在政策層面，聯儲局面臨兩難，我們認為降息時點或推遲至下半年；減稅帶來的刺激效應在一定程度上被關稅上調以及居民儲蓄意願上升所抵消，實際提振作用或低於預期。在此背景下，我們預計美國經濟增長將放緩，資本市場的風險溢價趨於上升，資金配置邏輯或從追逐收益轉向更加註重風險規避。

我們在此前的報告中指出，2026年美國宏觀經濟可能面臨供給與需求同步走弱的局面。供給側的壓力主要來自關稅上調與移民政策收緊帶來的約束，而需求側的不確定性則源於AI投資周期的波動，以及就業壓力上升對消費支出的抑制。同時，通脹預計仍將保持一定粘性，而貨幣與財政政策能夠提供的支撐相對有限。在這一組合之下，美國經濟面臨的主要風險是出現「類滯脹」局面（參見《供需新變局》）。

截至目前，我們認為這一分析框架依然成立。更值得注意的是，近期出現的一系列新變化，正在進一步強化美國經濟面臨「類滯脹」風險的可能性。

1、 脹的新增因素：美伊衝突推高油價、非周期性通脹上升

近期美伊地緣政治衝突升級，導致霍爾木茲海峽航運受阻，在短期內將國際油價快速推高至110美元以上，較年初的水平上漲了70%（圖表1）。油價的上升不僅直接抬升CPI中能源類價格，也會通過運輸和製造成本向更廣泛的商品與服務價格傳導。歷史經驗表明，油價每上漲10%，大約推升美國CPI通脹0.25個百分點[1]。我們估計，倘若2026年全年平均油價從去年的67美元上升到80美元，或令CPI通脹全年額外上升0.5個百分點，從年度展望基準情形的2.8%上升至3.3%；若油價上升到100美元，CPI將額外上升1.2個百分點至4.0%；若油價上升到120美元，CPI將額外上升2.0個百分點至4.8%（圖表2）。

對於GDP影響方面，油價上漲10%的首年對於GDP的拖累係數大概在0.05個百分點左右[2]，我們估計倘若2026年油價平均上升到80美元，或令GDP增速從年度展望基準情形的1.7%至1.6%；若油價上升到100美元，GDP增速或降至1.5%；若油價上升到120美元，GDP增速或降至1.3%（圖表3）。值得警惕的是，如果美伊衝突引發的油價大漲引發了廣泛的金融動盪，那麼高油價與金融條件被動收緊的疊加，或將對美國經濟基本面構成更為嚴峻、甚至非線性的下行風險。

此外，一些跡象顯示，推動美國通脹上行的動力正日益來自更為深層的結構性因素。舊金山聯儲的研究顯示[3]，如果把核心PCE拆解為對經濟周期敏感的周期性成分和由行業特定因素驅動的非周期性成分，當前勞動力市場邊際放緩、房租漲幅回落，周期性因素對通脹形成抑制，但結構性因素卻在持續推升整體物價，其對失業率和經濟周期敏感度較低，比如關稅帶來的成本側通脹壓力或較為滯後的住房、醫療保險通脹等。由於貨幣政策主要影響周期性需求，對這些結構性壓力作用有限，這部分通脹容易在經濟中長期存在，形成頑固粘性。（圖表4）

2、 滯的新增因素：AI對就業的潛在衝擊、私募信貸風險升溫

2026年開年以來，美國就業市場仍然呈現低增長態勢。最新數據顯示，在1月強勁增長後，2月非農就業人數較上月減少了9.2萬人，大幅低於市場預期的增加5萬人。儘管這一數據疲軟受到了醫療行業罷工以及天氣因素影響[4]，但即便剔除這些擾動，其它多數行業的就業也都呈現收縮態勢。在經過數據修正後，過去三個月的平均新增非農就業僅為約6000人，增幅較去年下半年沒有實質性改善（圖表5）。

與此同時，AI對就業、尤其是白領崗位的潛在衝擊引發關注。AI的迅速發展曾被普遍視為提升生產率的重要引擎，但在當前階段，其對就業的替代效應可能比此前預期更為明顯。部分行業的崗位正在被技術逐步取代，傳統的軟件服務、中介服務等商業模式也面臨衝擊，而新興領域創造的就業崗位尚未形成足夠規模來吸納被替代的勞動力。換言之，現階段AI更像是一種「節約勞動力」（labor-saving）的技術，其主要表現為對既有崗位的替代，而異步創造大量新的就業機會。

從微觀層面來看，一些企業已開始將AI應用於成本壓縮和崗位替代。例如，近期金融科技公司Block宣佈裁員4000人[5]，原因正是AI替代了部分崗位；此前亞馬遜[6]、UPS[7]等企業也均公布了進一步裁員的計劃。從宏觀數據來看，在生成式AI加速落地之後，AI暴露程度較高的職業——如程序員、銷售人員和行政文員等——其就業增長勢頭相較於暴露度較低的行業明顯走弱（圖表6）。儘管這其中的因果關係以及影響程度還有待進一步研究，但部分可以反映出技術替代對就業結構帶來的調整壓力。

另一個抑制經濟增長的潛在因素，是信用風險上升與金融條件趨緊。年初以來，私募信貸領域接連出現風險事件。私募信貸市場在過去十多年的低利率環境下迅速擴張，積累了一定風險。隨着AI技術的滲透對部分底層資產的商業模式和估值體系產生衝擊，再疊加宏觀流動性環境由寬鬆轉向邊際收緊，私募信貸領域正面臨更大的贖回壓力，行業進入出清階段的可能性正在上升（參見《美國私募信貸，風險不可低估》和《縮表、貨幣重構與流動性再定價》）。

如果私募信貸風險進一步擴大，並向銀行或其他金融機構傳導，可能導致金融條件被動收緊。一些企業的再孖展能力將受到限制，從而抑制資本開支和招聘需求。值得注意的是，一些AI相關企業的資本開支也依賴於私募信貸和外部孖展。一旦私募信貸或更廣泛的信用市場波動加劇，這一投資周期可能提前降溫，進而對整體經濟增長形成拖累（參見《AI的三重風險：投資、孖展與關聯性》）。

3、 聯儲局降息時間推遲，財政刺激效果或低於預期

在就業放緩與通脹頑固並存的背景下，聯儲局正面臨典型的政策兩難。一方面，就業市場面臨下行風險，持續的高利率環境加劇居民的可負擔壓力，房地產等利率敏感行業持續承壓，這些因素都在呼籲貨幣政策邊際轉向寬鬆，以防止經濟動能進一步減弱。但另一方面，通脹的粘性以及能源價格上行，又對降息空間形成約束，使政策難以迅速轉向。我們預計，未來一段時間內，聯儲局仍將在穩就業與控通脹之間反覆權衡。短期來看，聯儲局或更傾向於保持觀望，重啓降息或要等到下半年。

財政方面，市場此前普遍期待《大美麗法案》帶來的減稅措施能夠提振經濟增長，但就目前而言，這一效果尚未明顯顯現。事實上，我們認為此次減稅對經濟的提振力度可能低於市場原先的預期。一方面，本輪減稅的過程中伴隨着關稅上調，兩者在財政層面存在一定對沖效應，從而削弱了整體財政擴張的實際力度（圖表7）。另一方面，由於就業前景不確定，居民即便獲得額外退稅，也未必會立即增加消費，而更可能選擇增加儲蓄，以應對潛在的失業風險或不確定性。目前美國個人儲蓄率已降至疫情以來的低位3.6%，這意味着在高物價環境下，消費者可動用的儲蓄空間已消耗殆盡（圖表8）。

在這一背景下，我們預計美國經濟增長動能將繼續放緩，資本市場的風險溢價將逐步抬升。相較於我們的基準情形，投資者此前對2026年美國經濟與市場的樂觀預期面臨被重新評估的風險。隨着預期修正，資金配置邏輯也可能隨之轉變。一個潛在方向是從追逐高收益、高彈性資產，逐步轉向更偏好安全資產與防禦性板塊。

圖表1：地緣局勢推升油價近乎直線上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部   

圖表2：油價上漲對於CPI通脹影響較為明顯

資料來源：Blanchard and   Gali, (2007)，中金公司研究部

圖表3：油價上漲對於美國GDP衝擊相對可控

資料來源：CBO(2006), Michelis,   Ferreira, Iacoviello (2019)，中金公司研究部   

圖表4：結構性通脹升溫

資料來源：舊金山聯儲，中金公司研究部

圖表5：2026年2月新增非農超預期回落

資料來源：Wind，中金公司研究部   

圖表6：AI暴露程度高的行業就業持續承壓

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：減稅對經濟的提振可能低於市場預期

資料來源：CBO，中金公司研究部   

圖表8：美國個人儲蓄率已降至疫情以來的低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自：2026年3月9日已經發布的《美國「類滯脹」風險進一步升溫》

作者：劉政寧 S0080520080007、肖捷文 S0080523060021、張文朗S0080520080009