作者|略大參考 楊知潮

泡泡瑪特是一家缺少共識的企業，有人認為它價值萬億，有人認為它只是騙局。分歧讓它的價值難以被市場預估，讓它的股價經常坐過山車。作為一艘3000億市值的「巨輪」，它卻沒有確定性的「船錨」。但Labubu、Molly、星星人這三隻娃娃，正在逐漸勾勒出了它的三種未來命運。

01 Labubu是虛線

泡泡瑪特上市五年，幾乎沒遇到過什麼「正常」年份。

2020年和2022年遭遇全球線下消費停擺，這讓2023年成為復甦之年，增速也不能用來當成常態。緊接着，2024年、2025年又有Labubu、毛絨這樣的超級X因素——但很顯然，Labubu級別的神話是難以複製的。

企業的估值就像輪船，都需要找到一個確定性的錨點。而泡泡瑪特狂暴的增長背後能夠帶來想象空間，但也讓它的估值邏輯徹底失真，就連王寧自己都沒想到公司會有如今的成長。

於是，儘管泡泡瑪特的商業帝國已經被時間的線條勾勒出了一個輪廓，但可惜的是，這些線條都是虛線。有關它的價值幾何，仍然充滿分歧。

不久前，空頭借走了1.1億股泡泡瑪特，一旦暴跌，他們就可以從中大量獲益。當然，與此同時，還有海量的機構和個人投資者在看好泡泡瑪特。

空頭和多頭的對決，搞得泡泡瑪特的股價像坐過山車一樣。一會從300多港元的高點腰斬至170港元，隨後又快速上漲到260港元，而最近又下跌破210港元。作為一個3000億市值的大體量公司，在沒有重大事件新聞的情況下，市值有如此大的波動，是非常反常的。

市場先生給出的股價未必能反映價值變化，但一定能反映分歧。

圖注：比起3000億市值的公司，這更像是30億市值的公司纔會有的波動幅度。

圖注：泡泡瑪特可能是今年空頭比例最高的中國明星公司。

這種分歧在於，Labubu創造的神話固然燦爛，但它真的可以持續嗎，真的可以複製嗎？

王寧把泡泡瑪特比喻為唱片公司，唱片公司用自己的工業化能力批量生產明星IP。而在這個「唱片公司」裏，Labubu就是一個類似周杰倫一樣的超級明星。

但遺憾的是，吳宗憲只挖掘出了一個周杰倫，永盛電影公司也只有一個周星馳，微念MCN也只挖掘出了一個李子柒。

爆款也許可以復刻，但超級爆款的誕生從來不能輕易複製。娛樂圈每年都會湧現無數新人，娛樂產業有體系化的工業能力，但他們仍然無法非常確定誰是下一個周杰倫或者林俊杰。

眼下，泡泡瑪特以Labubu為核心的THE MONSTERS系列收入佔比達到了企業的34.7%，超過三分之一。與此同時，其他老IP的再次翻紅，整個泡泡瑪特海外渠道的增長，也與Labubu的爆火脫不開關係。

針對泡泡瑪特發布沽空報告的伯恩斯坦分析師認為，Labubu是泡泡瑪特的「光環，支柱」，它吸引顧客進店，並在Labubu產品缺貨時維持消費者對其他IP的興趣。目前，沒有證據表明其他產品線能夠獨立地保持自身的吸引力。

無論是否同意伯恩斯坦的沽空報告，但有一個事實也是顯而易見的：Labubu的現象級熱度不是永久的，Labubu這樣的爆款也不是輕易可複製的，它所代表的那種未來藍圖，並不是充滿確定性的估值錨點。

02 Molly是實線

如果沒有17世紀發生在荷蘭的鬱金香泡沫，恐怕今天泡泡瑪特的市值還要再高一些。

400年來的人們，始終恐懼沒有實用價值的事物，恐懼它只是一陣風。於是，每當潮鞋、球星卡、潮玩這類「無用」的商品火爆時，人類社會就會想起400年前的痛，並給它扣上一個鬱金香的帽子。

圖注：隨手一搜，泡泡瑪特是鬱金香的內容就遍佈全網。

但好在，Molly提供了一個相對可靠的錨點。這是一個有20年曆史的老IP，哪怕從2019年爆火開始計算，也是一個已經火了7年的「過氣網紅」，它的數據，顯然不屬於鬱金香的層面。

而在2020年-2025年上半年，Molly只有在特殊的2020年出現了收入的下滑，其他報告期全部增長。增速分別為97.6%、13.8%、27.2%、105.2%、75%。

這其中，2022年的數據雖然低，但或許最為恐怖——這是一個沒有X因素的年份，既沒有前一年的低基數，也沒有Labubu這樣的超級發動機，但它仍然能實現雙位數的增長。

其實從百度指數來看，Molly的熱度巔峯在2021年，之後迅速下滑，一度比2019年還低。從這個層面來看，它確實有點像鬱金香。

但輿論的熱度，與真金白銀的消費從來不一定對等。正如2018年以後，《王者榮耀》就逐漸度過了它輿論熱度上的巔峯期，月活增長也逐漸陷入瓶頸，甚至出現了一定程度的下滑。但這絲毫不影響它的流水又在2019年後繼續增長，並在2022年又創下新高。

圖注：Molly真正的熱度，其實早就過了。

與此同時，Molly的歷史在2022年時已有16年，從它2019年爆火出圈也有3年。在這樣的情況下，依然能保持雙位數的增長。它在潮水褪去之後，仍然沒有「裸泳」。

守成之餘，「過氣」的Molly也能開疆擴土。2024年-2025年，它如同伯恩斯坦分析師所說的一樣，喫下了Labubu外溢的紅利，按年增長超過100%，與此同時，ANGRY Molly、BABY Molly這樣的新款產品也在幫助這棵老樹開花。

從這隻娃娃的數據來看，這門生意的輪廓或許更加清晰：

1.和大多數流行文化、流行產品一樣，它的熱度不是可以長期持續的，會很快下滑。

2.但熱度下滑過後，它的收入會和《王者榮耀》這類常青樹遊戲一樣牢靠。

3.在創新產品和環境推動的因素下，老IP可以二次、三次、四次翻紅，提供增長。

4.哪怕沒有任何重大利好，相對「躺平」情況下，它也有機會自然增長雙位數。

泡泡瑪特還能否做出另一個Labubu一樣的爆款？也許能，也許不能。但無論能與不能，Molly都為這家公司的未來畫了一條底線。

03 星星人是「上限」

在曹雲金、何雲偉等明星演員出走以後，郭德綱找來了岳雲鵬，進行了一場推心置腹的談話。

他知道德雲社不能只有郭德綱和于謙一對台柱子，要想讓社團再次偉大（Make Deyunshe great again），他必須找到新的明星演員，他的選擇是原本站在曹雲金身後的師弟岳雲鵬。

岳雲鵬對此感到惶恐，他懷疑自己未必有師哥們那樣的能力，擔當不起台柱子的大任。但師父安慰他：他們能火，是社團捧出來的。德雲社可以捧一個明星，就能捧出第二個明星。

此後，岳雲鵬，張雲雷等明星相聲演員崛起，岳雲鵬的火熱程度甚至超過了曹雲金，成為了一時的影視、相聲、綜藝三棲明星。這驗證了郭德綱的觀點：對德雲社來說，明星演員是可以複製的。

但德雲社能複製明星，並不代表每個經紀類的公司，都能持續的復刻爆款。

很長時間裏，愛奇藝、騰訊視頻、優酷都難以複製自己的爆款。儘管他們簽下了大量的IP，儘管他們的影視製作工業愈發成熟，但結果的波動還是巨大的。於是，三家裏唯一的上市公司愛奇藝，它的財報經常像過山車一樣，一會因為有《狂飆》這樣的超級爆款盈利，一會因為缺乏爆款而虧損。啱啱發布的2025年財報，收入就出現了下滑。

一個好生意可以靠技術喫飯，可以靠關係網絡喫飯，可以靠品牌喫飯，但唯獨不能靠老天爺喫飯。

於是，一個巨大的質疑籠罩在泡泡瑪特頭上：爆款到底是不是運氣？

這種質疑是非常合理的。潮玩不比汽車、芯片、手機，它沒有絕對直觀的參數。在這個領域，連「好」的定義都非常模糊，又要如何建立「持續造好」的系統化能力？有的IP十幾年都是小範圍的小衆IP，但突然在某一年的某一個新款爆火。有的IP在個別國家爆火，但在全球範圍內並不強勢。

看起來，這個生意近乎玄學。

但看不到「參數」，就代表這門生意真的是玄學嗎？

在Labubu的爆火之後，泡泡瑪特很快又跑出了一個爆款——當下最火的星星人。在國內門店，它逐漸取代Labubu，站上C位。在普遍被認為不適合星星人的美國市場，星星人在官網的部分款式也已售罄。事實證明，好的IP，擁有穿越文化的能力。它不是一種玄學，而是能擊中人類普適審美的。

過去五年，泡泡瑪特幾乎每一年都能跑出，或者翻紅一個或以上的爆款IP：2020年Dimmo按年增長215%。2021年Skullpanda按年暴增1400%。2022年和2023年有按年增長超過100%的小野。2024年有按年增長1537%的Crybaby，和全球爆火的Labubu。很多在其他人手中默默無聞的IP，到了泡泡瑪特手裏，反倒迎來了翻紅。

一個爆款可能是運氣，但五個、十個爆款，還是運氣的概率就小了不少。

遍佈全球的渠道網絡，不光是「銷售機器」，還為廠商提供了一種強大的試錯機制。就像抖音利用規模和數據量建立了強大的算法機制。

加上二十年的潮玩經驗，龐大的設計師資源，泡泡瑪特似乎為這門玄學生意建立了一種可複用的系統化能力。王寧說這門生意是感性的，但生產感性的系統，卻可以是由理性搭建的。

當然，這背後也未嘗沒有「大力出奇跡」式的試錯。整個2025年，泡泡瑪特一共發布了57個新IP，2024年也有29個。星星人在其中只是個例，大部分IP都沒有成為C位的機會。這背後仍然充滿着難以歸納的不確定性，這門生意不年輕了，但還是難以看透。

不過好在，在充滿不確定性的爆款生產機制背後，Molly也已經用20年的時間證明，這門生意既可以通過新的IP獲得想象空間，也可以靠舊的東西喫老本——這或許纔是泡泡瑪特生意裏最性感的部分。