作者：@SoskaKyle

編譯：AididiaoJP，Foresight News

原標題：Ethena 的「資金退潮」 給加密市場帶來何種警示？

加密貨幣市場進入「避險模式」已經好幾個月了。這段時間，我一直在梳理各種市場數據，想從中找找有沒有好轉的跡象。這篇文章，我會從永續合約的市場結構切入，再結合 Ethena 透明面板上的數據，聊聊目前市場的風險偏好到底如何。

簡單來說， Ethena 目前在外面「流動」的資金，降到了多年來的最低點，只有 2025 年低點的 71%。這倒不是說 Ethena 本身出了什麼問題，而是反映了整個市場的真實狀況。現在，市場上的主動空頭和主動多頭數量幾乎持平，這在加密圈是非常罕見的情況，從歷史上看，這種平衡也很難一直維持下去。

加密貨幣市場一向以價格波動大、槓桿用得狠出名。我以前寫過一篇研究 BitMEX 的文章，專門分析過它那會兒推出的 100 倍永續合約。

從 BitMEX 那個時代到現在，加密貨幣期貨已經成為圈內交易量最大的產品，通常是現貨市場交易量的 5 到 20 倍。因為永續合約是散戶加槓桿的主要場所，所以想了解大家對加密貨幣的風險偏好，盯着永續合約看就對了。

Ethena 這家公司，尤其給我們提供了一個觀察衍生品市場的獨特視角。如下圖所示，Ethena 做的就是加密貨幣的「套息交易」。策略很簡單：當有交易者想做多時，Ethena 就反過來做他們的對手盤——沽空。然後，Ethena 會買入和它沽空數量一模一樣的現貨資產。可以這麼理解，Ethena 是把「槓桿」當成一種服務在提供。交易者想加槓桿博上漲，但缺錢；Ethena 有錢，但不想承擔方向性風險。於是，交易者就通過永續合約，支付一定的基差和資金費，從 Ethena 那裏「借」來資金加槓桿。

（圖片來源：docs.ethena.fi / 4pillars）

永續合約的機制決定了，每一個多頭必然對應一個空頭，兩者數量永遠是 1：1。市場上的每一張合約，都代表着多空雙方之間的一份資金支付協議。交易所的角色就是牽線搭橋，確保每筆合約的多頭和空頭兩邊都有足夠的保證金。下面的矩陣展示了交易所撮合交易的四種可能結果。

永續合約撮合邏輯矩陣

每筆交易都有買方和賣方。如果買方和賣方原本都是多頭，或者都是空頭，交易所只需要把合約從一方轉到另一方就行，這不會增加也不會減少市場上的總合約數量。如果買方想做多，賣方想沽空，那交易所就得新生成一份合約，讓買方當多頭，賣方當空頭，這樣市場上的總合約數就增加了 1 份。反過來，如果賣方想平掉手裏的多單，買方想平掉手裏的空單，交易所就可以把這倆人從各自的老合約裏「解綁」，然後註銷掉這兩份合約，市場上的總合約數就減少了 1 份。

那麼，在一個正常的市場裏，這些合約到底掌握在誰手裏呢？我覺得基本上可以分為下面這四種人：

• 【多頭】 主動多頭。就是想做多，賭價格上漲的人。他們是風險偏好型的，敢不敢進場完全取決於對市場的信心。

• 【空頭】 主動空頭 / 套期保值者。

• a. 直接沽空資產的人。

• b. 用結構化產品做對沖的人。比如，一些 VC 或者拿了公司代幣作為薪酬的員工，可能想鎖住當前價格，對沖未來代幣解鎖時的下跌風險。還有像 Cumberland、Wintermute 這些做市商或交易公司，它們可能會幫一些流動性差的項目（比如 Monad）做對沖，通過沽空比特幣、以太坊這些相關性高的大幣，來間接對沖手裏小幣的風險。Neutrl 這類項目主營此類交易。

• 【空頭套利】 基差交易者（包括 Ethena 和其他類似機構）。他們是機會主義者，對賭方向沒興趣。當市場上想做多的人太多，而想沽空的人不夠時，他們就進來充當那個對手盤，賺取基差和資金費。他們的資金規模可以很靈活地調整。

• 【混合套利】 永續 – 永續套利者。他們同時持有永續合約的多單和空單，在不同交易所或者不同幣種的永續合約之間尋找微小的價差套利。在任何時候，他們的多單和空單數量都是完全匹配的，不賭方向。

因為永續合約的多空必須 1：1 匹配，所以我們可以得出一個公式：

主動多頭 + 套利者的多單 = 主動空頭 + 基差交易者的空單 + 套利者的空單

同時，套利者的特點決定了：

套利者的多單 = 套利者的空單

把第二式帶入第一式，兩邊約掉套利者的單子，就得到：

主動多頭 = 主動空頭 + 基差交易者的空單

Ethena 的業務正好可以作為「基差交易者空單」的一個很好的代表。觀察它的數據，我們就能大致看出主動多頭和主動空頭之間的力量差距。

下面這張圖是 Ethena 自己公布的資產負債表裏「現金」和「已部署資本」兩部分，時間從 2024 年 12 月 27 日到 2026 年 3 月 7 日：

2025 年 1 月，隨着特朗普幣 TRUMP 上線，市場情緒急轉直下，開始進入「避險」模式。之後又經歷了關稅討論，一直到 4 月的「解放日」，市場一路走低。這段時間，Ethena 在外面「流動」的資金從 50 多億美元猛跌到只剩 11 億美元，跌了超過 75%！

記住，Ethena 的已部署資本可以看作是市場上「過剩的多頭需求」的一個指標。雖然 Ethena 不是唯一干這個的，但它們體量很大（有時候能佔到幣安和 Bybit 總持倉量的 25%），只要它們手裏還有閒錢，理論上就會去滿足市場上未被滿足的多頭需求。所以這個數據告訴我們，到 2025 年 4 月，雖然對多頭總的可能需求沒跌 75% 那麼多，但「主動空頭」填補之後還剩下的那部分「淨多頭需求」，確實是實實在在地暴跌了。

下圖展示了 Ethena 資產負債表中部署資金的比例變化，以及 2025 年的最低點和最高點。

看看現在（2026 年 3 月 9 日），Ethena 在所有市場（BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE）部署的總資金只有大約 7.91 億美元。這個數字是 2025 年最低點的 71%，更是 2025 年 10 月 10 日之前最高點的 12.9%。再次強調，這絕不是 Ethena 自己不行了，而是市場真實需求的寫照：現在大家做多的意願，真是低到了歷史水平。

尤其值得注意的是，就在不久前（2026 年 2 月 8 日），比特幣跌到 6 萬美元那次，Ethena 當時部署的資金還有 20 多億。僅僅過了一個月，這個數字就驟降了 60%！

下圖放大了看今年 1 月以來 Ethena 的部署資金和比特幣價格的關係。

從比特幣跌到 6 萬之後，Ethena 的基差頭寸就從 20 多億縮水到了不到 8 億，跌了 60% 多。有意思的是，這段時間幣價本身其實沒怎麼大動。為什麼會這樣？可能有幾個原因：

• 2 月份暴跌時建立的那批基差頭寸，雖然可能還賺錢，但隨着基差變得不利（甚至是負的），加上資金費也為負，這類交易變得不可持續，大家就慢慢平掉了。

• 主動空頭和對沖盤變多了，而且這些參與者對價格不那麼敏感（比如為了鎖定利潤必須賣），擠走了像 Ethena 這種機會主義的基差交易者。

• 想加槓桿做多的人確實變少了。

我個人覺得，主要還是前兩個原因，第三個原因影響不大。你看上面的圖，在 Ethena 平倉的這段時間裏，比特幣（以及其他主流幣）的總持倉量其實還挺穩的。同時，資金費率有很長時間是負的，像 SOL 在一些交易所的累計資金費率甚至是負的。這說明市場上想沽空或者想對沖的人確實變多了。

如果非要猜個背後原因，我覺得可能是那些中小型的加密公司和 VC 們現在日子不太好過。想想那些小市值的項目，比如 Eigen、Grass、Monad 等等，有成百上千個。每個項目背後都有幾十家 VC，項目方自己也有財庫和員工要養活。VC 需要控制虧損、鎖定收益來給 LP 交代，項目方需要保住現金流、不裁員。這種情況下，大家都想方設法從石頭裏榨出油來。一個很自然的辦法，就是通過一些結構化產品，去沽空一籃子相關性高的主流幣來對沖手裏小幣的風險。這個策略現在可能有點擁擠了。

我們也能看到一些跡象，比如有時候 ETH 突然大漲，結果帶動一大片中、小市值的幣也跟着猛漲，這可能就是這些對沖盤在平倉導致的「軋空」。而 Ethena 這類基差交易被擠出，本身也是這種策略擁擠的證據之一。

不管具體原因是什麼，有一點可以肯定：在加密圈，主動多頭和主動空頭的力量現在幾乎快打平了，這可能是頭一回。當然，沒有誰規定這不能成為新常態，但參考其他金融市場的歷史經驗來看，這種微妙平衡通常很難持續下去。

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