美以軍事行動推動美元走強。新華社報道[1]，美國和以色列2月28日聯合對伊朗發起「先發制人」軍事打擊，伊朗對以色列及中東地區多處目標予以還擊。伊朗與美以間的爭端持續升溫，並帶動全球大類資產價格出現明顯波動。股票、債券價格走低，商品中能源價格則大幅抬升（圖表1），各類資產價格表現分化。
從主要貨幣三月迄今的表現來看，美元指數明顯抬升，一度回升至99以上，漲幅約1.4%（圖表2）。強美元環境下非美貨幣大多走弱，不過具體表現亦有分化。受益於能源價格的商品貨幣如加元、挪威克朗表現較好，分別對美元變動+0.5%和-0.7%。與此相對的，歐元區對外部能源依賴較大，能源價格的大幅抬升也導致歐元錄得較大跌幅，對美元變動-1.6%。人民幣因結匯需求的穩定而同樣表現較好，較美元變動-0.6%。瑞士法郎及日元等傳統避險貨幣表現相對偏弱，分別對美元變動-0.9%和-1.1%。
圖表1：彭博股債商指數今年的變化
圖表2：主要貨幣3月來表現
注：截至3月6日資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
地緣風險推動美元走強的三個邏輯 從去年的「解放日對等關稅」到今年的美歐格陵蘭分歧，地緣風險的上升往往會推動「去美元化」進程，從而導致美元走弱。但為什麼在美國親自下場捲入的中東地緣風險升溫後，美元卻不跌反漲？我們認為，美元走強的背後主要有三層邏輯的支撐：
其一是貿易條件的影響。能源價格的抬升或有助於改善美國的貿易條件及淨對外資產等基本面因素，修復美元資產預期，而對於歐元區等、日本等能源進口國而言意義則相反，能源價格走高會給其貨幣帶來負面影響。從當前的情況看，中東地緣風險對貿易條件的影響渠道主要是霍爾木茲海峽流量的下降導致油氣能源的供給風險。毗鄰伊朗的霍爾木茲海峽是全球最重要的航運路線之一，通過該海峽運輸的原油約佔全球石油運輸總量的五分之一[2]，其對於能源運輸起到了核心作用。其通行狀況或將在很大程度上影響當前的全球能源價格走勢。從實際情況來看，霍爾木茲海峽通行受阻[3]，經其通行的油輪數量在3月以來大幅減少（圖表3），該海峽運輸能源的能力受到嚴重削弱，我們認為這或也帶動了能源價格的大幅上行。當前美國已是全球主要的能源出口國，2024年其原油及石油產品（圖表4）和天然氣（圖表5）等能源產品的出口規模均為全球首位，淨出口則分別為全球第七及第二。我們認為，能源價格的抬升或有助於改善美國的貿易條件，進而增加其淨對外資產（NFA）。Habib & Stracca（2012）[4]發現，NFA是最穩健的避險貨幣基本面指標。我們認為，在美元信用出現裂痕之際，能源價格的上漲或通過改善美國NFA等基本面指標提振市場對美元資產的信心，進而支持其走強。此外，歐元區、日本等能源進口國則面臨負面影響，以歐元區為例，其2024年石油進口依存度升至97.5%，居於歷史高位（圖表6）。考慮到歐元與日元組成了美元指數約71%的權重，我們認為能源價格衝擊亦令美元指數因歐、日等貨幣的貶值而被動升值。
圖表3：霍爾木茲海峽交通流量處於低值
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表4：2024年主要國家原油及石油產品出口
資料來源：OPEC，中金公司研究部
圖表5：2024年主要國家天然氣出口
資料來源：EIA，中金公司研究部
圖表6：歐洲石油進口依存度較高
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
其二是對聯儲局寬鬆預期的擾動。能源價格大幅抬升影響了市場的通脹預期。目前美國5年盈虧平衡通脹率升至2.56%，為近一年來高點（圖表7）。我們認為能源價格的居高不下或對聯儲局的降息路徑產生一定擾動，通脹的頑固提高了其重啓降息的門檻。2月末衝突升溫以來，市場對聯儲局後續重啓降息的時點從7月延後至9月，上半年預期的降息幅度縮減2個點子，全年降息幅度縮減17個點子（圖表8）。綜合來看，我們認為能源價格的波動、通脹的前景令聯儲局降息時點延後，或帶動了離岸美元孖展溢價抬升（圖表9），流動性趨於收緊，提振美元匯率。
圖表7：美國5Y盈虧平衡通脹率走高
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表8：市場預期聯儲局降息空間縮小
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表9：部分貨幣三月期的基差互換走低
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
其三，避險情緒的抬升或導致美元空頭的止盈平倉。近期霍爾木茲海峽通行受阻的情況抬升了能源價格並抑制風險偏好。之所以未見美元如2025年「解放日」和2026年初格陵蘭問題爆發之後呈現股債匯三殺的局面，我們認為除了上兩個因素外，風險偏好的下行觸發了美元空頭平倉也可能是原因之一。去年「解放日」時期和今年格陵蘭島風波時期美元指數期貨均處於淨多頭狀態，而此次中東地緣風險發酵時則處於淨空頭，且處於過去幾年的低點附近（圖表10）。在市場波動性上升，預期不穩的階段，市場一般會傾向於退出此前較為擁擠的交易，進而帶動了美元匯率的升值。
圖表10：當前美元非商業淨頭寸處於較低水平
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
基準情形下，中東地緣風險或推動美元短期繼續走強，此後隨着緊張局勢的降級重新回落。我們認為，短期內中東地緣風險的繼續發酵或推動美元繼續走強，相比我們年初的預期，美元指數在第二季度的中樞或有所抬高。此後伴隨着局勢的降級，能源價格或恢復到2月末之前的水平，聯儲局寬鬆交易的迴歸或推動美元重新回落。我們認為美元回落的時間點可能會因地緣局勢的擾動而有所延後。
短期看，能源上漲的勢頭或在短期延續，美元指數在二季度初或有所抬高。當前霍爾木茲海峽的通行流量已顯著收窄（圖表3），而伴隨着航運的停滯，儲油能力見頂，科威特[5]、伊拉克和沙特[6]等產油國或被迫削減產能。中金大宗[7]指出，若本次地緣衝突波及到霍爾木茲海峽的油運貿易和其他中東產油國的供應，可能引發類似於2022 年俄烏衝突初期的油價大漲情形。卡塔爾能源部長表示[8]，即使衝突立即結束，卡塔爾也需要數周到數月才能恢復正常的交付周期。我們認為，霍爾木茲海峽通行流量與周邊產油國的產能或均將繼續受到抑制。油價若持續處於偏高水平，我們判斷美元指數在二季初或將從此前的98上移至100以上。
中長期看，緊張的局勢若能在可控的時間段內有所降級，能源價格的回落或導致美元迴歸下行趨勢。我們認為在基準預期下，中東地緣風險或將在中期逐步降級，能源運輸及生產將恢復正常，能源價格回落，美元亦趨於回落。在中東形勢變化後的一周，我們看到了一些有利於霍爾木茲海峽通行恢復的信息，例如中美等國或有針對霍爾木茲海峽恢復通航的舉措。中國外交部表示[9]，維護霍爾木茲海峽及其附近水域安全穩定符合國際社會共同利益。特朗普表示[10]美國將提供保險擔保和海軍護航，以確保油輪和其他船隻安全通過霍爾木茲海峽。目前美國政府已宣佈[11]美國國際發展金融公司將為油輪提供200億美元的再保險計劃。結合上述信息，我們的基準情形假設是中東局勢給能源市場帶來的壓力或在數周後開始降溫。隨着情況的好轉，能源價格對美元的支撐或將有所削弱。
在地緣局勢擾動開始降溫後，我們認為市場或重新迴歸經濟基本面驅動的邏輯，聯儲局的政策預期或重新成為主導因素。具體而言，隨着能源價格未來逐步恢復正常，我們認為其對聯儲局的降息決策的擾動或將減弱，市場的交易主題或將回歸勞動力市場及通脹等基本面指標。從上周公布的美國勞動力市場指標來看，2月美國失業率有所上行（圖表11），非農新增就業則有所下降（圖表12），這樣的數據還是支持聯儲局在年內繼續推進降息。我們認為屆時數據的變化或將改變聯儲局謹慎降息的態度，聯儲局寬鬆交易或將在中期迴歸，並帶動美元指數重新向95一帶回落。
圖表11：美國失業率走高
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表12：非農新增就業減少
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
但我們不能忽視尾部風險的存在雖然局勢逐步降級是我們的基準情形，但考慮到地緣問題的複雜性，我們不能忽視尾部風險的存在。
我們認為中東地緣風險的尾部風險一方面可能來自擾動長期化後對能源供應乃至通脹預期所帶來的不可逆的影響。這或帶來全球能源供應壓力攀升，聯儲局則可能在通脹預期抬升的背景下被迫加息，這或會對金融市場的流動性乃至資產的估值帶來更大的擾動。目前美國柴油與汽油價格或已體現出能源價格走高帶來的影響（圖表13）。根據Kilian（2023）[12]，能源價格衝擊主要通過消費者籃子中的能源成分影響總體通脹，對核心通脹的影響相對有限。聯儲局的研究則顯示[13]，根據2022年經驗，油價上漲10%將提高0.15%的總體通脹及0.06%的核心通脹。1月FOMC會議紀要顯示[14]，數位官員支持在通脹持續高於目標水平的情形下，採取加息的舉措。目前WTI原油價格近期按月升值速率已處於歷史較為極端的水平（圖表14），我們認為若能源價格長時間處於高位並進一步傳導至美國消費者價格，美國消費者的通脹預期或被系統性抬升，這或導致聯儲局被迫加息以應對通脹。由於市場目前對於聯儲局年內加息幾乎沒有定價，如若加息兌現，則可能會引發資產價格較大程度的重定價，從而引發金融市場的尾部風險。參考2022年的情形，在地緣風險和聯儲局加速緊縮的雙重壓力下，美元指數在前三個季度上漲了約20%。
圖表13：美國能源消費價格走高
資料來源：Macrobond，中金公司研究部
圖表14：WTI原油價格3月按月走高
資料來源：Wind，中金公司研究部
尾部風險的另一方面或來自美國深陷地緣衝突泥潭所帶來的財政信用風險。具體而言，如果中東地緣風險曠日持久造成能源價格和金融市場深度動盪，我們不能排除美國深度介入地緣衝突的可能性。我們認為，若美國更深度介入，開支的增加或將給美國財政帶來進一步壓力。據賓夕法尼亞大學沃頓商學院測算[15]，為期兩個月的戰爭可能耗資400億至950億美元，具體取決於美國是否派遣地面部隊以及彈藥補充速度。當前美國近12個月的赤字月均規模為1,361億美元，線性估算下，若美國長期接近上述耗資區間的上限，軍事行動的支出可能令美國財政赤字擴大30%以上，我們認為可能會導致美國公共債務快速累積，市場信心下降並且拋售美債，另一方面則可能導致美國國會反對黨在財政預算上進一步發難，也可能增加市場對美國財政信用的擔憂。信用風險的增加會提高美元信譽裂痕，從而對美元造成長期的下行壓力。
綜合來看，在基線預期下，我們認為中東地緣風險會在短期內抬高美元中樞，延後美元回落的時間進程。但如果衝突持續時間遠超預期並觸發尾部風險（聯儲局緊縮或美國更深度的軍事介入），其對美元匯率的影響則是多空交織，美元最終表現或取決於哪一方為市場的主導敘事，確定性更高的是金融市場的波動性可能會快速提升。由於地緣風險的不確定性較高且很難預測，我們建議投資者積極採取適當手段防範和對沖潛在尾部風險。外匯市場交易主線
美元上周錄得大幅走高，但其上漲主要集中於上周前半段，而其上周的上漲在1月19日的前期高點附近明顯遇阻。上周中東地緣政治的緊張局勢使得美元再次獲得避險資金的青睞，而原油價格的大幅上漲也使得本來就已經在近期明顯有所反彈的通脹擔憂再次升溫，在此背景下，市場對聯儲局降息的預期上周有所回落，而這也是美元在上周前半段大幅走高的主要原因；而上周後半段公布的以非農為代表的美國經濟數據意外弱於市場預期，美元受此影響上漲的動能明顯在上周後半段有所減弱。目前OIS市場對下一次降息的時點預期依舊在7月附近，但對全年的降息幅度的預期則不足兩次（僅有43點子左右）。非美貨幣上周大多收低：唯一的例外是加元，在原油價格大幅走高的支撐下，加元上周領升G10貨幣最終收漲0.53%。而受到市場偏好明顯走弱的影響，新元，澳元分別大幅收跌1.67%，1.24%；而油氣價格的大幅上升使得市場對歐元區和日本經濟的前景產生擔憂，歐元和日元上周分別收跌1.64%，1.1%。而在美元上周整體反彈的背景下，人民幣在周內有所走弱，但整體依舊延續了今年以來的升值趨勢。
本周市場將重點關注美國2月官方通脹數據，近期美國通脹的反彈勢頭加之中東地緣衝突帶來的油價上漲使得市場對通脹的擔憂明顯有所升溫，如果本次通脹數據再次確認了這一勢頭，那麼市場可能會強化聯儲局近期按兵不動的預期。
我們認為，近期地緣政治的緊張雖然有利於美元繼續其避險屬性進而支撐其反彈，但如果在高油價的同時美國勞動力市場持續走弱，那麼市場可能開始會對滯漲風險重新定價，進而限制美元持續走高的幅度。
美元兌人民幣
預測區間（6.87-6.93）
人民幣匯率走弱 上周美元因伊朗風波而明顯走強，人民幣匯率的走弱或刺激結匯需求回升，人民幣外匯市場供求偏向均衡。從外部因素來看，上周美元在伊朗風波升溫，能源價格明顯走高等因素的影響下明顯反彈約1.4%，推動非美貨幣大多走弱（圖表15）。從內部因素來看，在人民幣匯率小幅回調之際，在岸外匯市場即期交易量出現了明顯放量，周度均值錄得605.5億美元，為歷史最高水平（圖表17）。我們認為或體現了外匯市場當前「高買」的自動調節機制，令人民幣外匯市場供求自動趨於平衡。上周中間價則繼續保持溫和的升值趨勢，CFETS人民幣匯率指數升至近期高點（圖表18），且伴隨着即期匯率的小幅回落，人民幣匯率再度實現「三價合一」（圖表19）。
政策端或支持人民幣匯率偏穩運行，人民幣國際化或持續推進。匯率方面，政府工作報告[16]繼續強調將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。我們認為或繼續為人民幣匯率走勢奠定基調。潘功勝表示[17]，中國沒有必要，也無意通過匯率貶值獲取貿易競爭優勢。人民銀行的立場始終是清晰的，堅持市場在匯率形成之中的決定性作用，保持匯率彈性，加強預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。人民幣國際化方面，政府工作報告指出將加大信貸、信保支持，擴大人民幣跨境使用。引導企業優化全球市場佈局，推進貿易投資一體化、內外貿一體化發展。潘功勝則表示將有序推進人民幣國際化，為境內外主體提供更加多元化的貨幣選擇。完善人民幣跨境使用制度安排和金融基礎設施建設，逐步擴大雙邊本幣貨幣互換，支持互換資金用於跨境貿易和投孖展。推動離岸人民幣市場發展，市場對人民幣的內生需求不斷增強。
關注外匯市場預期變化本周美國將公布2月CPI和1月JOLTS職位空缺等經濟數據。中國將公布2月物價、進出口等經濟數據和金融數據。我們認為，本周需關注伊朗風波的發展情況，以及中美經濟發展的最新線索。綜合而言，我們認為若美元因油價支撐而繼續偏強，人民幣匯率的小幅偏弱或仍能吸引結匯需求的湧出，並為人民幣匯率提供一定支撐。圖表15：上周主要貨幣較美元變動
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表16：人民幣匯率日度變化
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表17：人民幣成交量處於歷史高位
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：CFETS人民幣匯率指數走高
資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部
圖表19：人民幣匯率實現「三價合一」
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
歐元兌美元
預測區間（1.1500-1.1800）
歐元上周整體追隨美元的走高繼續明顯下行。周初地緣政治帶動的市場風險偏好明顯走弱，歐元在上周初明顯大幅走弱，此後隨着美國公布的非農數據超預期走弱，美元回吐了周初的部分漲幅，而歐元也最終有所企穩，整體看，歐元上周和其他主要非美貨幣依舊追隨美元的走勢。
最新公布的歐元區通脹數據顯示：歐元區2月通脹意外走高：按年上升1.9%明顯超過前值的1.7%，而核心通脹錄得2.4%同樣高於前值的2.2%（圖表20）。歐元區通脹的意外加速，本就已經支持了歐央行調整利率的謹慎態度，而上周中東局勢緊張導致能源價格飆升之際，市場對歐央行年內加息的預期上升至50%以上，而僅一周前，市場還預期歐央行可能會在2026年末附近進一步放鬆貨幣政策。目前，OIS市場預期ECB在年內有50%的概率進行加息（圖表21）。
美國上周公布的ISM數據整體較強，但隨後公布的非農數據卻意外走弱：上周初公布的美國2月ISM服務業指數上升至56.1，明顯超出市場預期的53.5，同時也創下2022年年中以來的最高水平。而2月製造業ISM指數錄得52.4，同樣遠超預期的51.5。不過，上周五公布的2月非農就業人口減少了9.2萬，遠低於市場預期的增長5.5萬，這也是自2020年以來第二次出現單月負增長。與此同時，BLS再次下修了歷史數據：12月非農就業由此前公布的+4.8萬下修至-1.7萬，1月則由+13萬小幅下修至+12.6萬，這兩個月合計較前值下修了6.9萬人。另外，失業率也從1月的4.3%升至4.4%（圖表22）。總體看，本次非農數據強化了市場對美國就業市場持續走軟的憂慮。而在目前中東地緣政治緊張之際，高油價本來就已經引起市場對通脹持續反彈的擔憂，如果未來勞動力市場繼續走弱，那麼我們認為市場可能會開始擔憂滯漲的風險。上周過後，OIS市場對下次降息的預期維持在7月附近，但對年內的降息預期的總量則下降至43點子左右（圖表23）。
本周市場將重點關注美國2月官方通脹數據，近期美國通脹的反彈勢頭加之中東地緣衝突帶來的油價上漲使得市場對通脹的擔憂明顯有所升溫，如果本次通脹數據再次確認了這一勢頭，那麼市場可能會強化聯儲局近期按兵不動的預期。
另外，市場風險偏好的演變同樣值得關注，中東地緣局勢的突變在上周引發了市場較大波動，美元也因此獲得明顯上漲。我們認為，短期內地緣局勢的緊張雖然有利於美元走強，但隨着時間的推移，市場可能會再次把焦點回歸到基本面上。而如果美國勞動力市場持續走弱，那麼美元的反彈可能會受到限制。圖表20：歐元區CPI
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表21：OIS市場對歐央行利率路徑的預期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表22：美國非農就業數據
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表23：OIS市場對聯儲局利率路徑的預期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美元兌日元
預測區間（156-160）
能源價格上漲或繼續帶來日元貶值壓力過去一周日元相較美元貶值約1.1%(圖表24)，在G10與亞洲貨幣中排名居中。伊朗問題帶來原油價格上升會帶來日本經常賬戶的惡化，進而形成日元貶值壓力。期貨頭寸方面，截至上周二對沖基金對日元的淨頭寸出現了小幅擴大(圖表25)，表明投機性資金在中東地緣衝突發生後認為日元貶值壓力更大。過去我們曾經提出過美日匯率若觸及158-160，日本當局則可能實施外匯干預。但是目前匯率市場的背景發生了明顯改變，在「油價上升→日本貿易賬戶惡化→日元貶值壓力」以及「中東地緣加劇→強美元環境」的背景下，即便日本當局實施外匯干預也有很大可能出現干預失敗(消耗了大量外儲、日元依舊貶值)，因此在這種背景下我們認為日本當局或保留「彈藥(外儲)」、放棄干預、默許日元貶值。在油價高漲的背景下，我們認為本周美日匯率區間或在156-160。圖表24：上周美日匯率同美元指數的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表25： 對沖基金對日元淨頭寸的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
技術分析
美元/人民幣（周內看平）
美元/人民幣上周小幅走高但收盤時在55天均線6.9350附近遇阻後有所回落。目前看，美元/人民幣年初以來的下行趨勢並未改變。本周55天均線將成為多空雙方爭奪的關鍵，如果美元多頭可以向上突破這一關鍵位置（目前在6.93附近），那麼短期之內美元有繼續反彈走高的可能，而下方近期關鍵支撐則位於21天均線6.89附近（圖表26中綠色線），如果美元多頭本周可以繼續守住這一位置，之後則有望向上突破55天均線；整體看，我們認為本周美元/人民幣可能會維持低位震盪的走勢。圖表26：美元兌離岸人民幣（日線）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
歐元/美元（周內看平）
歐元上周周中跌破了200天均線（圖表27中綠色線）附近的支撐並且一度下跌至年內新低1.1530附近，但上周五收盤時歐元多頭守住了1月19日前期低點1.1580附近這一關鍵位置。向前看，本周歐元多頭能否繼續守住前低的支撐將成為近期的關鍵，如果歐元多頭可以守住這一關鍵位置，那麼歐元依舊可能有所反彈；而近期上方關鍵阻力則位於55天均線1.1750附近；而如果歐元無法在本周守住1月19日前低這一位置，那麼歐元則可能繼續跌至1.15附近。總體看，我們認為本周歐元可能會維持低位震盪的走勢。圖表27：歐元兌美元（日線）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周內看平）
美元/日元上周在55天均線找到支撐之後一路走高並且最終收盤於近一個月以來高點158附近。向前看，本周如果美元多頭可以繼續向上突破158這一近期關鍵阻力，那麼美元/日元可能會再次上測159.30附近的年內高點，但美元多頭很可能在這一位置附近遇到阻力而後有所回落；另一方面，如果美元多頭跌破2月中旬以來的上升趨勢通道（圖表28中白色上升趨勢通道），那麼美元/日元可能至少回撤至55天均線156附近（圖表28中粉色線）甚至跌至21天均線155.50附近（圖表28中黃色線）。我們認為本周美元/日元可能會走出衝高回落的行情。圖表28：美元兌日元（日線）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表29：本周重要事件
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
注：本文摘自：2026年3月8日已經發布的《中東地緣風險能否逆轉美元跌勢？》
作者：李劉陽 S0080523110005、丁 瑞 S0080523120007、王 冠 S0080523100003、施 傑 S0080525030001