專題：聚焦美股2025年第四季度財報

　　蔚來發布2025年四季度及全年財報。四季度實現經營利潤12.5億元，實現公司首次季度盈利。四季度現金儲備459億元，按月大幅增長近百億。2026年一季度交付指引80000台-83000台，按年增長90.1%-97.2%。營收指引244.8億元-251.8億元，按年增長103.4%至109.2%。

　　詳見：蔚來2025年四季度經營利潤12.5億元，實現公司首次季度盈利

　　財報發布後，蔚來創始人、董事長、CEO李斌，CFO曲玉等高管出席了隨後召開的電話會議，對財報進行了解讀，並回答了分析師提問。

　　以下是分析師問答環節部分內容：

　　摩根士丹利分析師Tim Hsiao：我有兩個問題。第一個問題是關於產品和公司的銷量增長目標。因為在前面的簡報中，我記得李總（李斌）提到，公司將在今年的第二季度推出新款蔚來ES系列，樂道L80也會在二季度與大家見面。我的問題是，管理層對於今年下半年有什麼規劃？能否簡要與我們更新一下，公司今年下半年會推出哪些產品線？

　　另外，在當前汽車行業整體環境仍然充滿挑戰的大背景下，蔚來品牌今年是否仍然計劃保持40%到50%的年銷量增長目標？

　　李斌：確實，今年一季度的總體市場還是非常有挑戰的，大家也看到了我們行業的數據。總體上，我們認為今年中國乘用車市場和去年相比是會有小幅下降；但是從新能源車的角度來看，我們認為滲透率還會進一步提升。其中，純電車型（BEV）的增長，我們認為會非常強勁。事實上，去年整個新能源汽車的增長就是由BEV來驅動的，它在整體新車中的銷量佔比從26%增加到了33%。因此，得益於基礎設施、技術的進步，我們認為今年純電車型還是會保持比較快速的增長。

　　我特別要強調的是，在高端市場，純電車型的用戶心智已經開始建立。在高端市場，純電車型的滲透率在去年已經實現了翻倍。2025年，在成交價30萬以上的高端市場中，純電車型銷量按年增長是58%，增程車型按年下降了4%。高端市場BEV的滲透率從2024年第四季度的14%，上升到了2025年第四季度的27%。

　　其中，大三排和大五座SUV的市場確實迎來了純電的黃金時代。自2025年9月以來，純電大三排車型的銷量連續五個月領跑所有的能源形式；2025年下半年，純電大三排SUV的銷量按年增長了超過350%，增程車型按年下滑了6%。

　　其實從趨勢的角度來看，我們現在的產品節奏和當前的趨勢是匹配的，這也是我們對今年整體增長非常有信心的原因所在。

　　今年我們的三款全新產品，蔚來ES9行政旗艦SUV會在今年二季度上市，接下來的4月9日我們就會開產品技術發布會；我們基於ES8平台的大五座SUV會在今年的第三季度上市；樂道L80會在二季度上市。這樣以來，加上之前發布的樂道L90和正在熱銷的全新ES8，我們就已經有了五款大型SUV，完成了我們在高端、大型SUV市場中的全面佈局，為我們全年的銷量增長打下了非常好的基礎。

　　對於蔚來的ET5、ET5T、ES6、ES6、EC6所在的細分市場，目前它們都還是處在銷量領先的位置，用戶需求還是非常穩定的。樂道L60在所在的細分市場也能排到前三名的位置，我們今年還有對它的改款更新，相信改款以後的表現是非常值得大家期待的。

　　特別值得說的是螢火蟲品牌。在高端小車市場，螢火蟲品牌的市場份額是非常高的，我們也看到了它的市場需求：自春節以來，品牌需求恢復得非常快，我們對全年的銷量預期也是非常有信心的。

　　總的來說，我們今年對於全年40%到50%的銷量增長還是非常有信心的。一月、二月是行業淡季，但我們仍然保持了按年增長。一季度我們目前給的指引也是按年增長90%以上。所以，總體來說，對於全年的銷量目標我們還是非常有信心。

　　摩根士丹利分析師Tim Hsiao：我的第二個問題關於自動駕駛。在前面的簡報中，李總提到了蔚來推出的駕駛世界模型（NIO World Model），而且二月份NIO World Model的使用量按月增長了大約80%。我們想了解一下，目前在用戶體驗方面，管理層收到了哪些關鍵反饋？

　　另外，我們也注意到，今年有幾家電動汽車品牌已經推出或即將推出更具突破性的系統模型升級。在當前L3、L4級自動駕駛競爭日趨激烈的大背景下，蔚來品牌在技術上有哪些關鍵亮點，能夠實現同業之間的差異化？

　　李斌：我想評價「智能輔助駕駛」最好的指標就是「用戶真實使用時長佔整個駕駛時間的比例」，這是我們認為最重要的指標之一；另外一個指標就是減少了多少事故。這是評價自動駕駛相關技術最核心的兩個終極指標。

　　我們也講到，對比一月份，二月份NIO World Model的使用時長增長超過了80%。特別值得說的是，我們現在的版本在訓練數據方面目前還沒有投入那麼多的算力，今年我們在後續的數據訓練上投入更多的算力。在今年二季度和四季度，我們還會有兩個大版本更新。我們現在已經證明了「世界模型+強化學習」閉環的技術路線，它的上限是非常高的；而且，我們也明顯看到增加數據以後，它的體驗能夠繼續提升。

　　所以，今年我們對智能駕駛的後續表現還是非常有信心的。

　　德意志銀行分析師Bin Wang：我的第一個問題是關於一季度的毛利率指引。基於公司目前的銷量預期，我們應該如何預測一季度的毛利率水平？因為公司目前也面臨一些成本壓力，比如內存成本的上升以及原材料成本的壓力等等；此外，近期我們也看到，蔚來ES8好像推出了大約1萬元人民幣的購車補貼。在這些因素的綜合影響下，能否請管理層為我們拆解一季度毛利率的指引？

　　我的第二個問題是關於關聯方應收款。投資者注意到公司的這一數據幾乎每個季度都在增加。能否請管理層幫我們做一下展望？關聯方應收款接下來的趨勢會是怎樣？據我觀察，這些應收款似乎主要來自公司的換電業務以及相關的合作伙伴。

　　曲玉：第一個問題，關於第一季度的毛利率以及整車毛利率。我們預計還是能夠保持在四季度的水平。一方面，雖然一季度的銷量，啱啱我們也提到，受到季節性和政府政策的影響，但是因為蔚來ES8的存量訂單，以及啱啱李總提到的春節之後訂單恢復情況還不錯，所以整體的蔚來ES8交付量在一季度的佔比還是不錯的，也是可以得到保證的。從產品組合的角度來講，因為ES8佔比比較高，所以整體毛利率還是不錯的。

　　當然，像你提到的大宗材料、內存、碳酸鋰等等供應端的漲價因素在一季度也確實開始顯現。但是因為這些影響才啱啱開始，所以對一季度的負面影響，我們相信能夠控制在合理的水平。

　　第二個問題，關於我們關聯方的應收款，主要是針對關聯方蔚能的電池應收款。當然，隨着BaaS滲透率的提升以及整個公司的銷量提升，我們對於蔚能電池資產公司的應收款也相應地有所增加。但是，在過去的一段時間以內，蔚能在股權孖展、債權孖展和消費分期方面也都取得了積極的進展。目前的孖展渠道也比較多元化和穩定，所以整個的還款情況和總體情況也在可控的範圍之內。

　　瑞銀集團分析師Paul Gong：我的第一個問題想跟進一下原材料成本的上漲。剛纔我記得管理層提到，公司在一季度才啱啱開始感受到相關成本壓力，而到了二季度，我想可能還會面臨更大的壓力。考慮到蔚來品牌的產品定位，管理層關注的是相對高端的市場，而且與同行相比，蔚來品牌仍然有着較為強勁的產品需求和新訂單增長。我的問題是，公司是否有可能將部分成本上漲壓力向下傳導給消費者？

　　曲玉：我接着啱啱的回答講，啱啱我提到了成本方面的提升壓力。確實，今年由於AI的算力需求，包括地緣政治的影響，目前我們看到在芯片、大宗材料，包括銅、碳酸鋰等等，其實都有漲價的趨勢和成本波動。作為我們來講，確實今年這給我們的成本和毛利帶來非常大的壓力。但是，目前全年的情況還是沒有那麼清晰。當然，我們還是會和供應鏈一起，探究如何持續提升供應鏈的效率，減少這方面對毛利的負面影響。

　　當然，如啱啱李總介紹的那樣，我們今年還有三款新的大車會推出。總體來說，我們今年會有五款大型SUV在售，大車佔比在整體銷量裏面會比較高，大車的毛利也相對來說會比低價的車型更高、抗風險能力會更強。

　　所以，從我們的策略上來講，我們還是有信心吸收或者說控制原材料帶來的風險，把我們的全年毛利控制在合理的水平。

　　瑞銀集團分析師Paul Gong：我的第二個問題是關於費用情況。我們注意到公司在成本控制方面已經取得了一定成效，尤其是在研發費用方面，已經從三季度大約30億元下降到第四季度的約20億元。

　　考慮到第四季度通常是費用支出相對較高的季度，而接下來將進入一季度和二季度，公司在費用端是否還會繼續進行優化？還是說每季度約20億元的水平會成為新的常態？

　　曲玉：2026年我們還是會維持在單季度20億到25億的研發投入規模；從目前的角度來看，全年會維持在與2025年差不多的水平。

　　當然，我們還會持續基於CBU（基本經營單元）經營機制提升我們的研發效率，避免無效的投入和支出，提高同樣投入情況下的研發產出。另一方面，我們也會根據2026年的經營情況以及基於ROI（投資回報率）的機制，動態調整我們關於研發的節奏和相關的投入增加，確保我們對關鍵產品和核心技術的投入強度，推動公司長期競爭力的提升。

　　摩根大通分析師Nick Lai：我想就剛纔關於利潤和成本的問題再跟進一下。李總前面提到，公司對2026年的銷量前景非常有信心。同時，從第二季度開始也將逐漸推出多款新車型，這些產品的定價更高、毛利率也更高。但另一方面，從第二季度起，公司還會面臨通脹帶來的成本壓力。

　　綜合這些因素來看，能否請管理層幫助我們理解一下公司未來的盈利能力？比如說，在第二季度或下半年，我們是否有可能看到蔚來實現盈利（按非通用會計準則計算）或者達到盈虧平衡？另外，這對公司全年自由現金流意味着什麼？

　　曲玉：對於銷量，我們還是會保持全年40%到50%的增長目標。基於今年的三款大車，我們還是非常有信心的。

　　毛利方面，啱啱我也提到，確實我們也會碰到來自於成本端的壓力，但是也看到我們大車在毛利率上的表現。比如蔚來ES8，我們在四季度的毛利也都是超過20%，接近25%。所以，整體來說，大車的毛利以及抗風險能力還是比較強。

　　因此，在2026年全年，我們依然維持全年運營利潤（按非通用會計準則計算）盈利的目標。

　　摩根大通分析師Nick Lai：我的第二個問題是關於蔚來神璣自研芯片。在近期順利完成3億美元孖展後，能否請管理層與我們分享一下公司的芯片戰略？公司的芯片除了用於支持公司自身車型的功能之外，我們是否可以期待，神璣芯片未來也會嘗試拓展外部客戶，例如與其他整車廠（OEM）或供應商合作？

　　李斌：我們的神璣芯片目前已經完成了首輪的股權孖展。投資人，特別是這些專業的、市場化的投資人和產業資本，對神璣芯片的技術研發能力和商業化前景都是非常認可的。

　　對於我們的下一步發展，一方面，在研發方面，除了已經在研發下一代的芯片以外，我們也會對相對中端的芯片開發相關產品，讓更多的客戶使用。當然，我們也會探索Robotaxi（自動駕駛出租車）等方面的市場機會。我們的產品完全可以在這些行業拓展客戶。

　　我們已經看到了不少的外部客戶，包括一些汽車公司對我們的芯片非常感興趣，目前在外部業務拓展方面我們也已經取得了一些進展。

　　我們的第二顆芯片就是面向更廣泛客戶的，目前已經流片成功，正在量產的過程中。我們的芯片是非常有競爭力的。

　　中金分析師Jing Chen：我的第一個問題是關於蔚來品牌即將推出的新車型 蔚來ES9。與去年發布的蔚來ET9相比，能否請管理層為我們介紹一下蔚來ES9 在產品能力和技術方面有哪些新的提升？另外，這款新車型的定價會是怎樣的？

　　李斌：我們的ET9定位是行政旗艦，現在從整個產品序列的角度來說，ET9也是我們最高端的產品之一。隨着地平線特別版的陸續推出，我們的產品也非常受用戶的歡迎。

　　蔚來ES9方面，對比ET9，蔚來ET9上非常多的先進的技術都會在ES9上應用；當然，ES9也有自己的技術創新，它們的定位差別還是非常大的。ET9是一款行政旗艦的轎車，ES9則是科技行政SUV的旗艦，它們的定位其實是有非常顯著的差異的。

　　中金分析師Jing Chen：我的第二個問題是關於公司的充換電方式。最近，市場上圍繞這一問題有很多討論。在快充技術快速發展的背景下，公司能否進一步闡述一下換電模式的優勢以及其必要性？

　　同時，我也想請管理層為我們介紹一下您在充換電網絡基礎設施建設方面的規劃，以及從中長期來看，管理層在充電和換電網絡建設方面有哪些整體佈局？

　　李斌：我們很高興看到更多的車企參與到充換電網絡的建設中。汽車公司參與到充換電網絡的建設，對於推動BEV的滲透率提升、加快油車、增程和插混向純電的轉化都非常有好處的。我們特別高興能看到這樣的變化和趨勢。

　　充電和換電，它其實是不矛盾的。從蔚來品牌的角度來說，我們已經建成了超過28000根超充樁和目的地充電樁，我們也是中國佈局充電樁最積極的汽車公司之一。

　　換電、家充和超充，它們是滿足不同用戶在不同場景下、不同目的需要。我們本來就是「可充、可換、可升級」的體系，

　　當然，近期我們也看到了，行業內有些公司在充電速度方面的進步。這當然是非常好的技術發展。但是，在可見的將來，再快的充電我們認為它的速度和體驗也是比不上換電，可以說行業裏大家也都認可這一點。當然，換電還有一些作用是充電無法承接的，因為換電能夠系統性地解決「車和電池的壽命不同」的問題。因為中國目前行業內的電動車電池質保標準都是「8年、16萬公里、70%的健康度」。

　　過去，因為運營車輛的使用時間都比較短，但私家車的使用壽命基本都在15年，有的甚至更長。所以車和電池如果想要耦合的話，在8年後、9年後、10年後，這會是比較大的一個問題。所以，我們一直覺得「換電」是解決車和電池不同壽命的系統性解決方案。

　　在我們蔚來的換電體系下，結合長壽命的電池設計、充放電的策略，以及電池健康狀況的監測和維護，我們能顯著提升電池的安全性，並且最大地延長電池的壽命，我們認為這是一個系統性的解決方案。它不是簡單的快一點慢一點，而是整個智能電動汽車行業必須系統思考的問題。

　　另外我想強調一點，「換電」其實是一種分佈式的儲能設施。大家都知道，目前中國的新能源發電，綠電消納其實是一個非常大的問題。中國也在建設新型的電力系統。「換電站」作為新型的能源設施，它的電力存儲消納、參與電網互動等等，都有非常大的商業機會和商業價值。相比普通的儲充，我們能減少一次建設，至少會有大概6%左右的效率優勢，它的運營經濟性比一般的儲能要更高一些。

　　因此總的來說，我們要更長遠地去看。我們現在在中國有接近3800座換電站。如果我們有1萬座換電站，每個換電站佈滿電池的話，大家可以想象一下。其實我們現有的換電站基本上已經相當於6到7吉瓦時的儲能容量，已經是一個非常大的儲能設施體系了。

　　總而言之，換電網絡的持續佈局會為我們的用戶提供更好體驗的同時，也是我們長期、非常核心的重要業務之一，能為我們長期的商業成功帶來非常大的競爭優勢。

　　美銀美林分析師Ming Hsun Lee：我有兩個問題。第一個問題與公司的芯片業務有關。此前管理層提到，公司正在開發的第二代芯片，相比第一代功能會更強大、也更具競爭力。能否請管理層為我們簡單介紹一下這款芯片的相關規劃？未來，公司在芯片的研發方面是否會主要聚焦研發用戶自動駕駛、人形機器人等領域的芯片？還是說也會研發用於智能座艙的小型芯片？

　　另外，公司開始採用自研芯片後，似乎能夠在成本方面實現一定優化。能否請管理層為我們介紹一下未來會有哪些車型搭載這款芯片？以及在成本方面大概能夠節省多少？節約的成本佔比多少？

　　李斌：我們的第二顆芯片也採用的是車規5nm工藝，它的性價比是非常高的，性能差不多相當於三顆英偉達Orin X芯片的性能，成本比我們現在的神璣NX9031要低不少。當然，這顆芯片在自動駕駛、在機器人領域都有非常廣泛的用途。

　　從目前我們芯片的設計角度來講，我們的芯片本身就是一款非常好的端側芯片，它的應用範圍其實非常廣。至於說現在哪些車型在使用，別的客戶的情況我不太方便透露，但是確確實實這顆芯片有不少的行業客戶都非常有興趣，我們已經在進行前期的測試和接觸了。

　　美銀美林分析師Ming Hsun Lee：我的第二個問題有關公司的服務業務。在第四季度，公司的服務收入毛利率達到了11.9%。這是否意味着隨着換電站規模的擴大，相關業務正在逐步實現改善？另外，展望 2026 年，公司是否預計服務業務的毛利率還會繼續提升？

　　曲玉：關於你的第二個問題。其他業務代表我們公司的服務和社區相關收入。在2025年，隨着我們保有用戶的提升以及效率的不斷提升，整體的全年收入實際上是超過了100億人民幣，佔到整體收入的相當大比例了。

　　在2026年，隨着我們保有量的持續提升，我們相信整體的收入也會持續增加，並且也會為公司持續的貢獻正向毛利。

　　當然，你問題裏提到了充換電業務。因為我們在接下來還是會持續佈局我們的充換電網絡，尤其是我們的換電站，基本上是會按照「一年1000站」的水平佈局。這種相對超前的佈局確實也會給我們的運營帶來一些虧損。但是總體來說，現在我們其他業務的利潤也能夠覆蓋這些虧損。因此總的來看，我認為一切還是呈現出可控並且向好的趨勢。

　　李斌：我還想補充一點。2025年，我們的服務和社區業務實現了盈利，我們預計2026年在服務、社區業務上的盈利能力還是會持續提升的。即使在我們增加1000座換電站投入的前提下，我們也應該可以實現這個目標。

　　滙豐銀行分析師Yuqian Ding：我的第一個問題想跟進一下運營費用的優化。此前管理層已經討論過有關新一季度研發費用的指引，能否再進一步與我們介紹一下SG&A費用方面的情況？第四季度公司的SG&A費用絕對值大約為35億元。我們是否可以據此推算一個基準水平？

　　曲玉：2025年四季度，隨着整個銷量和銷售收入的提升，整個SG&A費用也進入到一個相對合理的區間。當然，除了啱啱說的收入提升之外，這與我們在2025年開始推行的基於CBU機制、基於ROI的組織效率提升是分不開的。另一方面，第四季度由於沒有新產品上市，相應的市場活動相對會少一點。

　　在2026年，一方面，我們會持續地基於CBU機制，提升我們在銷售和管理費用方面的運營效率。雖然隨着整體銷量的提升，整個SG&A費用的絕對額會有所增加，但是整體來說，我們希望把SG&A費用控制在整個銷售收入的10%以內。

　　滙豐銀行分析師Yuqian Ding：我的第二個問題是關於公司不同品牌之間的銷量和利潤率結構。剛纔管理層已經與我們分享了公司的銷量目標，以及預期的利潤率水平。

　　能否請管理層為我們詳細拆解一下，在公司的三個子品牌組合之間，或者在覈心五款大型SUV產品之間，銷量和利潤率的大致結構是怎樣的？換句話說，能否請管理層為我們大致說明一下不同品牌之間的業務動態，以及公司未來的銷量結構將如何分佈？這將如何支持公司實現可持續的利潤率提升？

　　曲玉：關於銷量和毛利的明細。正如啱啱我們所說，2026年整個的市場情況確實也是非常動態的，目前在整體的增長裏其實很難精確地細分到某一個車型的量。當然，總體來說，這五款大的SUV在我們整個銷量裏面的佔比是非常高的。

　　第二，螢火蟲品牌目前的銷量在春節之後恢復到了去年的常態，目前看起來也是非常迅速的，至少從銷量的角度我們可以這樣說。

　　從毛利的角度來說，細分到不同的品牌。我啱啱也提到，今年整體成本方面的壓力還是非常大的，我們當然會按照持續提升每一個品牌的毛利這個方向去努力，但是目前確實很難具體預測某一個品牌的毛利是多少。

　　從長期來講，我們還是希望蔚來品牌能夠實現20%到25%的毛利，樂道品牌能達到15%以上，螢火蟲品牌達到10%以上。這些長期目標依然是我們內部非常重要的努力方向，希望能夠實現。

　　我還想補充一點。從2025年開始，我們內部的管理也從「單一的追求銷量」轉變到「有質量的增長」，換句話說，我們也在尋找在總體的利潤、經營結果和銷量之間的平衡。目前，每一個車型都有負責的相關戰隊，這些戰隊會為每款車型在銷量、毛利和最終的經營結果之間找到最好的平衡。

　　這也是我們從去年開始推行CBU機制以後，在市場端的非常重要的改變之一。大家也從我們四季度和今年一季度的經營結果上也看到了，這種改變為我們的經營帶來的提升。（完）

責任編輯：劉明亮