證券之星 吳凡德國運動品牌彪馬近期發布了2025年財報，這也是在中國體育巨頭安踏體育宣佈收購其29.06%股權後，彪馬交出的首份成績單。數據呈現出一個正處於「換擋」階段的彪馬：2025財年的銷售額下降了13.1%至72.96億歐元，經貨幣調整後的銷售額下降約8.1%，銷售額的下滑主要系公司為提升品牌長期吸引力而主動實施的戰略性調整措施。彪馬的盈利承壓更為顯著，報告期內，公司毛利率按年下降260個點子至45%，由於銷售額和毛利的減少，疊加約1.92億歐元的一次性重組和商譽減值等費用，導致公司從2024年的盈利狀態轉為全年淨虧損6.44億歐元。由於淨收入為負，管理層甚至提議2025財年不派發股息，顯示出財務壓力的嚴峻性。    此外，聚焦作為戰略重鎮的中國市場，公司大中華區直營業務雖實現10%的按年增長，但目前大中華區僅佔彪馬銷售額約7%，遠低於同業水平。因此未來安踏能否助力其釋放品牌潛力值得關注。「三板斧」砍出銷售額下滑證券之星注意到，2025年彪馬業績下滑，核心源於三方面的主動調整：終止與部分大衆市場批發商的合作、對過剩庫存進行回收清理，以及降低直營渠道(DTC)的折扣力度。批發業務曾是彪馬重要的收入來源，不過由於公司在2025年對低效渠道的縮減，導致批發業務在第四季度下降了約28%，全年該業務下降約13%。在電話會議中，彪馬首席財務官Markus Neubrand坦言，從全年來看，「取消不受歡迎的業務」是導致銷售額下滑的最大單一因素。這意味着彪馬正在放棄一部分依靠低價走量的市場份額，以換取渠道結構的健康度。公司對過剩庫存的大規模回收清理，則是影響彪馬第四季度及全年業績的第二大因素。據管理層透露，為清理分銷渠道中的積壓產品，公司從批發合作伙伴處回收了大量庫存，並將其轉入自有渠道進行有計劃地消化。這一操作直接壓低了當期的淨銷售額，同時也帶來了庫存減值壓力。財報數據顯示，2025年，公司庫存報告增長2%，貨幣調整後增長11%，達到約21億歐元，受此影響，公司期內經營性現金流為負3.2億歐元。儘管短期承壓，不過公司認為這是「恢復市場健康度的必要步驟」。截至第四季度末，彪馬庫存水平已開始按月下降，管理層預計到2026年底將恢復正常。另外，與行業內慣用的促銷清倉策略不同，彪馬在2025年下半年選擇主動收緊折扣政策，尤其是在自有電商和零售渠道。這一決策雖為品牌健康度鋪路，卻也帶來了直接的財務陣痛：2025年第四季度DTC銷售額下降約8%，其中電商渠道更是下滑20%。不過得益於實體店和電商渠道的協同拉動，全年DTC業務增長了3%，其中第四季度DTC份額從2024年第四季度的35.5%上升至41.1%。費用剛性、盈利轉負在銷售額因戰略調整而下滑的同時，彪馬的利潤端正承受着更為沉重的壓力。財報顯示，2025年公司毛利率按年大幅下降260個點子至45%，主要受批發渠道促銷活動增加及庫存準備的拖累。更值得關注的是成本費用的剛性。2025年公司運營支出(不含一次性影響)維持在約35億歐元，與上年持平。儘管管理層試圖通過效率計劃控制成本，但Markus Neubrand在電話會中強調，公司並未刻意進一步削減營銷開支，而是將其視為提升品牌形象的關鍵槓桿。這意味着，在銷售額下滑的背景下，剛性支出反而推高了費用佔比，公司運營支出比率上升了640個點子至48.5%。彪馬在2025年產生的高達1.92億歐元的一次性費用，在銷售額承壓下，更顯「刺眼」。證券之星了解到，該筆費用中，與全球裁員相關的遣散費用達1.02億歐元，還包括6300萬歐元的商譽減值以及關閉虧損門店產生的2700萬歐元。各項成本的疊加下，直接導致公司報告息稅前利潤擴大至-3.57億歐元，最終全年淨虧損達6.44億歐元。    利潤端的壓力也迅速傳導至現金流。財報顯示，2024年底，彪馬還擁有3.7億歐元的可用現金，至2025年財年末，公司經營性現金流為負3.2億歐元，自由現金流低至負5.3億歐元。為緩解資金壓力，公司管理層新增約10億歐元金融負債以維持運營，不過這也導致公司淨債務額的攀升。在此背景下，管理層提議2025年不派息，並明確將「去槓桿」列為未來幾年的優先事項。在品牌重塑與財務陣痛的交織中，中國市場正被賦予前所未有的戰略意義。財報顯示，彪馬大中華區直營業務按年增長10%，但該區域銷售佔比僅約7%，反映出品牌潛力遠未釋放。近期安踏的入局為公司在中國的發展帶來了更多的想象空間，安踏擁有超萬家門店網絡、下沉市場運營經驗及本土消費洞察，正是彪馬在華擴張所缺的「基礎設施」。談及中國市場，彪馬CEO Arthur Hoeld透露：在安踏的影響下，公司未來將向以DTC為主導的模式傾斜。然而，這一戰略預期的變化，直接動搖了現有批發合作伙伴的信心，導致部分合作難以為繼，進而可能對2026年的在華業績構成短期衝擊。Hoeld對此回應稱：「中長期的增長潛力足以覆蓋當下的調整成本。」(本文首發證券之星，作者|吳凡)