3月5日，嗶哩嗶哩（09626.HK，以下簡稱"B站"）發布2025年成績單，在廣告收入首次突破百億、按年增長23%的驅動下，B站首次實現全年盈利。

　　然而，為這份喜報振奮之餘，B站歸母淨利潤與經調整淨利潤相差近14億元，引發市場廣泛關注：財報發布次日，B站股價應聲下跌4.46%。

　　利潤差額

　　公告顯示，2025年B站總營收達303.48億元，按年增長13.1%；毛利率從32.7%攀升至36.6%，毛利潤首次突破百億元大關，達111.14億元。在經歷了多年的虧損泥潭後，B站終於向市場證明了自我造血能力。

（來源：嗶哩嗶哩 2025年全年利潤公告，下同）

　　但股價的大跌表明市場對B站關鍵財務數據的更深層審視：2025年，B站歸母淨利潤11.94億元，調整後淨利潤卻高達25.90億元。

　　近14億元的利潤差額，揭示了B站首次全年盈利的一體兩面：在成本側，公司用高額的股權激勵鎖定核心團隊，以「非現金支出」換取人才護城河；在收入側，廣告業務扛起增長大旗，遊戲業務佔比下降。

　　而財報穿透顯示，股權激勵費用是填補上述差額的核心項——僅此一項，2025年便高達11.71億元。

　　事實上，這筆股權激勵費用並非偶發，而是貫穿B站發展史的持續性支出。

　　B站招股書顯示，其股權激勵計劃始於2014年，並在2018年赴美上市時以「2018年股份激勵計劃」的形式制度化。以2023年3月為例，B站曾向78名員工授予近349萬份受限制股份單位，當時市值約6.6億港元。

　　步入2025關鍵的盈利之年，B站的股權激勵力度不減反增。上半年，股權激勵費用已達5.75億元；下半年9月及12月的兩次新授予，按授予日股價計算，總價值達8.3億港元。當然，8.3億港元僅是新增授予部分，尚未包含過往授予在當年的攤銷額。

　　在覈心管理層中，董事長兼CEO陳睿、副董事長兼COO李旎於2025年12月各獲授41.2萬份受限制股份單位，按當日193.7港元的收盤價計算，每人獲授價值約7980萬港元。

　　回溯2024年財報，股權激勵已是二人薪酬的絕對主體。陳睿2.54億元年薪中，股權激勵佔比99.1%，李旎1.68億元年薪中佔比98.8%。

（來源：嗶哩嗶哩2024年報）

　　其實，陳睿和李旎的股權激勵工資也得交稅。政策規定，員工從股權激勵中獲得的收入，不併入當年綜合所得，而是全額單獨適用綜合所得稅率表計算納稅，即按3%到45%的超額累進稅率交稅。

　　不過，考慮到員工行權時可能面臨較大的現金壓力，政策允許在向稅務機關備案後，在行權之日起的36個月內分期繳納稅款。

　　財務代價

　　這種「高股權、低現金」的薪酬結構，折射出B站在人才爭奪戰中的現實考量。在遊戲自研、AI算法、廣告分發等巨頭環伺的賽道，頂尖人才的爭奪早已白熱化。僅憑情懷或「為愛發電」難以築起護城河，而直接加碼現金薪酬，又會讓本已承壓的現金流雪上加霜。於是，用「未來的股權想象」置換「當下的現金支出」，成為B站綁定核心團隊的最優解。

　　但這部分支出也在侵蝕着B站的賬面利潤。從會計準則看，股權激勵被視為公司為換取員工服務而付出的代價，必須計入當期損益。

　　2022-2024年，B站股權激勵費用分別為10.4億元、11.33億元和11.16億元。雖然這部分支出並不直接消耗公司現金，但它會實實在在地衝減賬面利潤，成為影響B站盈利指標的關鍵變量。

（來源：B站2023年度報告）

　　事實上，B站的高額股權激勵並非孤例。快手（01024.HK）在股權激勵上的投入同樣不遺餘力。2025年10月17日，快手根據2023股份激勵計劃向若干合資格參與者授出合共656.73萬份受限制股份單位，授出日收市價為每股72.95港元，總價值約4.79億港元。

　　美團（03690.HK）在2025年內也進行了多次大規模授出。2025年4月，美團授出約3053.3萬股獎勵股份，按每股127.6港元計算，總價值高達38.96億港元。同年10月28日，美團授出共計1183萬股受限制股份單位，授出日收市價為每股100港元，總價值約11.83億港元。

　　2025年9月，字節跳動為旗下Seed部門發放期權津貼，按照綜合績效、職級不同，員工每月可獲得價值9萬至13.5萬元的字節期權，首批18個月期權價值約170萬元至256萬元。

　　可見，在AI及互聯網賽道，人才競爭日益激烈。然而，脈脈CEO林凡此前向媒體透露：「類似的人才爭奪只是開始，國內的待遇和國外差得還很遠。」 為了組建超級智能實驗室，Meta（META）開出數億美元薪酬，吸引OpenAI、谷歌（GOOGL）DeepMind、蘋果（AAPL.O）等公司的專業人才。

　　稅務風險

　　當B站用股權激勵的「財技」熨平利潤表時，市場不得不聯想到另一個敏感話題，即跨境稅務風險。

　　就在不久前，摯文集團（MOMO.US，以下簡稱「陌陌」）因跨境稅務籌劃問題，收到5.48億元補稅單的案例，給所有VIE架構企業敲響了警鐘。

　　根據中國《企業所得稅法》，境外非居民企業從中國境內取得股息派息，需要繳納10%的預提所得稅。由於內地和香港簽訂了稅收安排，如果香港公司持有境內公司25%以上的股份，並且符合「受益所有人」條件，預提所得稅稅率則可從10%降至5%。

　　稅務機關在調查中發現，陌陌的香港公司沒有固定的辦公場所，沒有本地全職僱員，也沒有獨立的經營決策權。它的唯一功能就是持有境內公司的股權，並接收來自境內的派息。 同時，稅務機關還考察了陌陌的香港公司對收到資金的控制能力，以及資產規模。

　　綜合判斷，稅務機關認定陌陌的香港公司不符合「受益所有人」條件，因此無權享受5%的優惠，必須改回10%的法定稅率。

　　這裏，我們不難發現在判斷一家公司是否具備經濟實質時，香港通常會考察3個要素，即在本地進行核心創收活動、有本地全職僱員和固定經營場所，同時薪金租金等支出，要與香港公司的業務規模相匹配。

　　那麼，B站是否存在同樣的風險？

　　有分析指出，B站所在的VIE架構本身就意味着它處於雷區之中。B站的上市主體在開曼羣島，境內運營實體為上海幻電等，且同樣設有香港子公司。

　　B站向美國SEC提交的招股文件中明確指出，嗶哩嗶哩向全資香港子公司轉讓現金，方式為出資或提供貸款，香港子公司通過向其出資或提供貸款的方式向中國大陸子公司轉讓現金。由此可見，B站香港子公司的核心功能之一，就是跨境資金結算與中轉。

　　2025年，B站中報披露，香港的3家附屬公司中，主要業務均為投資控股，有兩家公司已發行股本為1美元。

（來源：嗶哩嗶哩2025年中期報告，下同）

　　值得注意的是，B站移動遊戲運營、視頻發行、漫畫發行等運營實體均為中國內地附屬公司。這就表示，如果B站香港子公司只有資金過手功能，沒有獨立的人員、決策和風險承擔，稅務機關審查經濟實質時，可能會質疑其是否真正創造了價值，有避稅嫌疑。

　　作為國內最大的二次元社區，B站需要持續從日本等國家採購動畫、漫畫版權。此外，B站也有海外遊戲業務。這類涉及跨境結算、海外本地化運營和用戶服務的業務，通常會需要一個像香港公司這樣的境外實體來作為簽約主體和運營樞紐。

　　那麼，B站如何購買版權並實現自有IP出海？

　　羚邦集團（02230.HK）是一家總部位於香港的領先媒體內容發行和品牌授權企業，被媒體稱為動漫發行商第一股和版權的中間貿易商。

　　羚邦集團曾從日本電視台或製作委員會代理《銀魂》、《死神》等動畫，再授權給B站、愛奇藝（IQ.O）等平台。2023年，羚邦集團從與B站達成「國漫出海」戰略合作，負責B站旗下《天官賜福》、《時光代理人》、《鎮魂街》等30餘部國產動畫在東南亞地區的獨家發行及品牌授權。從合作模式看，B站不僅是版權的買家，也是賣家。

（來源：羚邦集團公告）

　　海外遊戲方面，B站養成類RPG遊戲《Trickcal: Chibi Go》（嘟嘟臉惡作劇）2025年在日本發行，爆款遊戲《三國：謀定天下》日本和韓國版本預計在2026年下半年推出。

　　如果以上動漫、漫畫簽約主體及運營實體均為香港子公司，並且香港子公司擁有本地僱員，固定經營場所，關聯交易價格公允，就能避開陌陌踩到的那個最致命的「雷」。

（文章來源：財中社）