呋喹替尼海外銷售持續增長，2026年收入指引積極。和黃醫藥2025年總市場銷售額為5.25億美元(+5%)；其中呋喹替尼海外銷售達3.66億美元(+26%)，增長主要由全球市場的拓展驅動。呋喹替尼中國銷售1.00億美元(-13%)，其中25H2銷售0.57億美元，較25H1增長33%。2025年淨利潤為4.57億美元，大幅增長主要得益於出售上海和黃藥業45%股權確認收益4.16億美元。截至2025年底，公司在手現金13.67億美元。2025年公司腫瘤/免疫業務合計收入為2.86億美元(-21%)，下滑主要由於腫瘤產品在中國市場的銷售下滑，以及2024年確認來自武田的2000萬美元里程碑付款。2026年腫瘤/免疫業務收入指引為3.3-4.5億美元。

ATTC平台全球臨床快速推進。創新ATTC藥物平台的首個分子A251(PI3K/PIKK-HER2)已於2025年12月進入臨床試驗，目前正在進行HER2表達實體瘤患者入組；A580(PI3K/PIKK-EGFR)已於2026年3月啓動臨床，第三個候選分子A830預計於年底前啓動1期臨床試驗。並且，公司在2026年將尋求與跨國製藥公司合作開展ATTC候選藥物的潛在機會。

賽沃替尼將於2026年讀出全球3期臨床數據。賽沃替尼聯合泰瑞沙治療二線MET擴增EGFR突變NSCLC的SACHI中國3期臨床研究在2025年ASCO上讀出數據，並於2025年6月在國內獲批上市。賽沃替尼聯合泰瑞沙治療二線MET擴增或過表達的EGFR突變NSCLC的SAFFRON全球3期臨床預計將在2026年下半年讀出臨床數據；一線MET過表達的EGFR突變NSCLC的SANOVO中國臨床3期研究預計於26年底到27年初讀出臨床數據。

投資建議：維持「優於大市」評級。由於公司在銷售端的調整，我們下調公司26-27年的盈利預測，並新增2028年的盈利預測，預計2026-28年營收6.23/7.45/8.64億美元(26-27年前值7.18/8.29)，歸母淨利潤0.53/0.89/1.29億美元(26-27年前值0.68/1.08)。我們認為，呋喹替尼的海外銷售仍將繼續增長，賽沃替尼有望向FDA遞交上市申請，創新的ATTC平台有望產出差異化的創新分子，維持「優於大市」評級。

風險提示：商業化進度不及預期，創新藥研發進度不及預期。