背靠福建國資與紫金礦業（601899.SH）、手握馬坑鐵礦優質資源的福建馬坑礦業股份有限公司（以下簡稱「馬礦股份」）正衝刺IPO。

銀莕財經穿透其招股書發現，報告期內，馬礦股份業績表現平穩，但時間拉長來看，靠單一礦山、單一業務和少數客戶的經營模式下，公司業績系於鐵礦石價格，存在持續性風險。

更耐人尋味的是，公司此次IPO擬募資10億元用於擴產，但就在IPO前，公司三年派息已超12億元，派息規模遠超此次募資額度。

01

依賴單一礦山

馬礦股份主營鐵礦石的採選、綜合利用及鐵精粉、鉬精礦銷售，是國內規模較大的鐵礦石採選企業，是我國東南沿海地區重要的鐵礦石生產基地。

招股書顯示，福建稀土合計控制馬礦股份55.90%的表決權，為控股股東。福建省國資委通過福建工控、福建冶控和福建稀土間接控制公司55.90%的表決權，為實控人。同時，紫金礦業為公司第二大股東，持股37.35%。

根據中國冶金礦山企業協會統計，2024年馬礦股份的鐵精粉產量位居全國重點獨立地採鐵礦山前五名；根據「我的鋼鐵網」統計數據，2023年公司鐵礦石原礦產量佔我國東南沿海地區鐵礦石產量的10%以上。

支撐起這一行業地位的核心資產，正是公司擁有的全國知名的馬坑鐵礦的採礦權。截至2024年末，馬坑鐵礦的鐵礦石保有資源儲量為3.30億噸，共、伴生4.43萬噸鉬礦（以金屬量計量），水泥用灰巖礦3117.90萬噸。

不過，馬礦股份現有業務高度依賴馬坑鐵礦單一大型礦山，此外未擁有其他礦山。

招股書披露，馬坑鐵礦礦區面積為8.83平方公里，生產規模1110萬噸/年，採礦權有效期為2024年末至2054年末，期限合計30年。據銀莕財經粗略計算，按現有產能持續開採，30年內可消耗資源量約3.33億噸，已略高於當前3.30億噸的鐵礦石保有資源儲量。

（馬礦股份採礦權情況，圖源：公司招股書，下同）

值得注意的是，馬礦股份本次IPO擬募資10億元，全部投向馬坑鐵礦採選擴能工程項目。項目建成後，將新增500萬噸/年鐵礦石採選能力，這也意味着未來馬坑鐵礦的資源消耗速度將進一步加快。

值得一提的是，2022-2024年，公司分別派息7.0億元、3.33億元、2.0億元，累計派息12.33億元，遠超此次擬募集資金。

此外，公司的用工模式也曾存在不合規情形。報告期內，公司勞務派遣員工數量曾佔用工總數的12.43%，超出《勞務派遣暫行規定》10%的比例要求，儘管自2023年4月起該比例已持續低於10%，但過往的不合規記錄，也為其IPO增添了一絲不確定性。

同時，公司採掘業務主要由外部專業服務商承包，若承包單位因管理、勞資、環保等問題無法完成生產計劃，也將直接影響公司的正常經營，單一礦山疊加外包模式，讓公司的經營風險進一步放大。

事實上，就在2025年1月，馬礦股份曾受到1項與安全生產相關的行政處罰，該項處罰所涉事故導致1人死亡，1人受傷。

調查報告明確，該起事故直接原因為：貫通巷道作業時，貫徹執行《爆破安全規程》相關規定不到位，爆破前沒有全面檢查、清場，未發現下盤鑿巖巷支護作業的兩名工人並通知其撤離，爆破貫通後，爆破衝擊波及飛石打擊導致支護作業的兩名工人一死一傷。

值得注意的是，本次事故中被認定負有直接責任與重要責任的相關人員，均為馬礦股分外包施工單位小山川建設的員工，事故發生後，馬礦股份根據調查報告要求，與小山川建設解除了施工承包合同，對該項目部予以全面清退。

02

依賴單一產品

在單一礦山依賴的基礎上，馬礦股份還依賴單一產品。

招股書顯示，2022-2024年、2025H1，公司分別實現營收20.57億元、19.62億元、20.50億元和10.45億元，歸母淨利潤6.59億元、6.51億元、6.64億元和3.62億元，業績相對穩定。但由於其為紫金礦業參股公司，後者定期報告有披露馬礦股份歷年業績，時間拉長來看，公司業績波動還是比較明顯的。

（馬礦股份業績變動情況）

業績波動背後，是公司業務結構的極度單一。

按業務劃分，馬礦股份超9成營收來自鐵精粉。報告期內，公司鐵精粉分別實現營收19.10億元、18.01億元、18.86億元和9.58億元，佔比高達94.97%、93.71%、93.75%和93.21%；而鉬精礦及石灰石合計佔比僅5.03%、6.29%、6.25%和6.79%，對營收的貢獻微乎其微。

（按業務劃分的收入情況）

業務高度集中於鐵精粉，意味着鐵礦石產品價格的波動與公司的經營業績直接相關。

受國內外宏觀經濟、鐵礦石供需關係、海運價格等的影響，近年來鐵礦石價格波動較大。2015年7月至2016年6月，全球鐵礦石價格處於近十年最低點，隨着全球經濟復甦，鐵礦石價格攀升，2021年中，鐵礦石價格達到歷史高峯；2021年下半年，受國際經濟形勢變動、鋼鐵企業採購需求減少等因素影響，鐵礦石價格再次回落。

伴隨全球鐵礦石價格的下行和震盪，報告期內馬礦股份的鐵精粉銷售單價也隨之下滑，2022-2024年以及2025年上半年分別為880.01元/噸、849.74元/噸、838.41元/噸和782.41元/噸。

（鐵礦石價格指數）

馬礦股份直言，如果未來鐵礦石產品受供需關係、政策調控等因素影響導致價格出現大幅下降，將對公司經營業績產生重大不利影響。

招股書披露，以年銷200萬噸鐵精粉模擬測算，不考慮其他因素的情境下，若鐵精粉單價下跌100元/噸，將導致公司營業利潤下滑2億元；在極端情況下，公司有可能發生上市當年營業利潤比上一年度下降幅度超過50%，甚至出現虧損的情況。

全球來看，西芒杜鐵礦的投產運營將增加全球鐵礦供給量，給鐵礦石價格帶來下行壓力。2026年，西芒杜鐵礦的產量預計將達到2000萬噸，2027至2028年將進入產能快速提升的關鍵階段，2028年產量預計接近8000萬噸，到2030年項目實現滿產後，年產量將達到1.2億噸。

這樣的背景下，馬礦股份此時募資擴產，且項目建設期為6年，新擴產能或面臨挑戰。

與單一產品相伴的，還有同業競爭問題。據披露，馬礦股份的間接控股股東為福建工控，而福建工控旗下控制的潘洛鐵礦、陽山鐵礦，主營業務均為鐵礦石採選，與馬礦股份的核心主營業務存在重合。首輪問詢中，上交所要求公司全面覈查同業競爭相關情況，說明相關情形是否構成IPO上市障礙。

經覈查，福建工控共有12家控制企業的主營業務與公司存在重合，其中潘洛鐵礦、陽山鐵礦及陽山鐵礦子公司鑫陽礦業3家企業，核心業務均為鐵礦石採選，與公司鐵精粉的採選、銷售業務存在一定程度的重合。但公司表示，前述3家企業與公司之間不構成重大不利影響的同業競爭，不會對本次IPO構成實質性障礙。

03

依賴少數客戶

鐵精粉作為鋼鐵企業的大宗生產原材料，存在一定的經濟運輸半徑，這一行業特性，讓馬礦股份形成了客戶高度集中的經營格局。

招股書顯示，馬礦股份絕大部分收入都來自福建省內。2022-2024年、2025H1，福建省內的收入分別為17.17億元、17.90億元、18.02億元和9.39億元，佔比高達85.35%、93.15%、89.57%和91.35%；省外收入分別為2.95億元、1.32億元、2.10億元和0.89億元，佔比分別為14.65%、6.85%、10.43%和8.65%。

比區域市場更集中的，是馬礦股份的客戶。同期，公司對前五大客戶的銷售收入分別為19.93億元、19.17億元、18.96億元和8.59億元，佔當年收入的比例分別高達96.89%、97.68%、92.50%和82.21%，客戶集中度極高。

對此，公司表示，未來隨着採選規模繼續擴大，公司將繼續積極開發優質客戶，但基於鐵精粉作為鋼鐵企業大宗生產原材料以及福建省和周邊區域鋼鐵企業的分佈特點，未來公司客戶仍可能較為集中。

與此同時，公司對少數供應商的依賴度也較高。2022-2024年、2025H1，馬礦股份向前五大供應商的採購額分別為3.95億元、4.22億元、4.36億元和2.42億元，佔總採購額的比例分別為59.26%、62.04%、58.43%和64.73%。

值得注意的是，馬礦股份的關聯交易佔比也不小。招股書顯示，由於行業特點、區域產業特性、公司實際經營需要等原因，報告期內，公司的重大關聯交易主要為向三鋼閩光（002110.SZ）、虹波鉬業等關聯方銷售產品，以及向海峽科化、三鋼集團、地質八隊等關聯方採購原材料、服務。其中，三鋼閩光、海峽科化、三鋼集團與馬礦股份同屬福建省國資委控制體系，虹波鉬業為馬礦股份第二大股東紫金礦業旗下企業，地質八隊則為公司直接股東。

報告期內，公司向關聯方銷售產生的收入分別為5.20億元、5.39億元、8.33億元和3.01億元，佔當期營業收入比重分別為25.27%、27.46%、40.62%和28.80%，向關聯方採購的金額分別為3199.46萬元、1975.16萬元、3977.28萬元和2247.57萬元，佔當期營業成本的比重分別為3.58%、2.50%、4.44%和5.14%。