作者|略大參考 劉然
當然是英偉達，它是整個AI行業的「石油」，而沃爾瑪是個超市，主營業務離AI太遠，它和AI的關係可能僅限於後台系統，電商推薦等少數場景。
但資本市場似乎有不同的答案：英偉達的估值被一壓再壓，2026自然年的動態市盈率已經來到了25倍左右。沃爾瑪一個增速不到6%的企業，市場先生反倒給了45倍市盈率。
AI時代是屬於科技企業的時代，但投資者在給估值時變得畏首畏尾、慎之又慎，生怕哪個新的AI技術把這門生意給顛覆了。
但科技企業本身就在一個快速變革的領域，誰身上能沒有幾個可能被顛覆的點？
於是，從Adobe到騰訊，從電商到英偉達，他們的估值都在被壓制。而喫不到什麼AI增長的傳統企業的估值卻異常友好，市場卻認為他們的模式能夠穿越科技周期。高盛也發布報告表示，2025年以來的AI時代，以基礎設施為代表的重資產公司，比以科技公司為代表的輕資產公司投資回報率還要高。
這種倒掛，實在看起來過於詭異，過於反常識了。市場似乎有一種情緒：你可以不給我希望，但別讓我恐懼。
01 市場對科技公司的吝嗇
有一家軟件公司，它的市場地位穩固、現金流健康。它的業務有可能受到AI的挑戰，但也有機會藉此喫到紅利。
簡而言之，就是機遇與挑戰並存，那麼它在AI時代的估值會利好嗎？
也許不會。
Adobe近幾年年收入增長穩定10%+，淨利潤在25%左右，毛利率80%+，自由現金流達到70億美元。與此同時，AI繪畫對Adobe有巨大沖擊，市場擔心，一旦AI繪畫普及，不會再有人用這類專業繪畫工具。
但近水樓台先得月。作為市面上最主流的專業繪畫工具，Adobe在自己的套件裏做一個AI工具，也是很有優勢，有機會賺到增量的錢的——Adobe把自家的Firefly大模型嵌入了PR、PS這些自家的「國民級」軟件裏，通過更貴的訂閱套餐和按次消耗的點數來賺取增量收入，截至去年三季度，AI年度性收入已突破2.5億美元。
但市場似乎只認挑戰，不認機遇。
Adobe的PE一路走低，眼下已經來到了15倍左右，還不如很多基礎設施型企業，作為利潤率25%以上的行業龍頭老大，從個人用戶到大型企業，Adobe在圖形處理這一賽道擁有統治性的地位，這當然是一個比較低的估值。
但在AI的衝擊下，市場似乎不相信任何舊的護城河——哪怕這個舊護城河的主人是騰訊。
騰訊擁有牢靠的社交網絡，從收入增速、到利潤率、再到股東回報，幾乎是一家無可挑剔的公司。但在這個時代，市場只信兩個字：AI。儘管騰訊也有自己的大模型和基礎設施投入，但在豆包、DeepSeek、甚至是千問面前，騰訊的AI技術似乎看不到什麼明顯的優勢。
於是其港股市值也從去年十月份下跌了20%左右。目前騰訊的前瞻PE只有約15-16倍，如果按照剔除流動資產的算法，這個數字還會再低幾倍。
騰訊也不是完全沒有AI的想象力，微信作為一個底層系統級別的應用，是有很多和AI結合的機會的。知名華人投資人李錄就多次認可過騰訊在AI時代的機遇，他也投資了騰訊，把它作為自己在AI時代的押注。
但眼下的市場，似乎總是擔憂大於期望。
微軟幾乎是全世界最先從AI中賺到大錢的應用型公司，OpenAI的技術散落在原本的SAAS服務中，讓微軟有一萬種方法向客戶收AI的錢。
財報裏也的確如此，最新財報裏，營收810億美元，按年增長17%，Azure雲業務增長39%。但股價一度出現自2020年以來的最大單日跌幅，TTM市盈率目前已經來到了25倍，原因只是資本開支從佔收入的25%提升至37%，資本開支超出預期。
同樣因為資本開支超出預期大跌的，還有谷歌。即便它的雲服務、搜索全線增長超預期，也無法阻止它在財報發布後的股價大跌。
這個AI時代，市場先生對AI股異常苛刻，任何一點不完美都會引起他們的擔憂。在這種情緒面前，宇宙第一AI股——英偉達也沒什麼特權。
一個也許違背常識的事實是：相較於自己的增速，眼下英偉達的估值並不算高，反而算低。
過去12個月，英偉達營收增速高達65.47%，營收規模已突破2000億美元，但它的估值卻和財務表現不成正比。目前市盈率約36倍，PEG僅為0.78——而按照彼得林奇的觀點，PEG低於1就算低估了。
如果按照前瞻市盈率計算，英偉達2027自然年的動態PE已經來到了25倍。
即便英偉達的業績近乎完美，但它仍然不能消除市場的恐懼——畢竟前有狼後有虎，ASIC、AMD，正威脅它的地位。更重要的是，大廠超額的資本開支普遍被認為不可持續，算力需求萎縮的風險也越來越高。這最終讓這家AI第一股，在AI時代的估值還不如沃爾瑪。
02 AI太可怕了，那就別買AI了
怕被AI「噎住」的市場，選擇了「不喫飯」，既然科技公司的世界充滿不確定性，那就放棄科技吧：
可口可樂、百事今年漲幅已達13%-25%，市盈率都超過了25倍；
奢侈品集團LVMH市盈率約為23倍，愛馬仕約48倍，歐萊雅約31倍。
更恐怖是沃爾瑪和Costco，目前Costco PE約為52倍，沃爾瑪PE約43倍，均超過了英偉達的36倍。如果算動態PE，那差距會更明顯。
受益者不止大衆耳熟能詳的這些「老登股」，這一輪AI行情把一批原本增長平平的企業也一併抬了估值。
比如，做骨料和水泥的Vulcan Materials Company、Martin Marietta Materials，階段股價漲了約40%到60%；做工程機械的Caterpillar一度上漲70%以上；傳統暖通設備商Trane Technologies漲幅甚至超過80%。
以過去一年的累計回報來看，做骨料和水泥的Vulcan Materials Company股價上漲約19.5%（含股息因素），Martin Marietta Materials上漲在28%左右。從更長周期來看（3到5年），兩家公司階段股價約40%到60%。
而做工程機械的Caterpillar一度上漲70%以上；傳統暖通設備商Trane Technologies漲幅甚至超過80%。
圖注：caterpillar總回報年複合增長率
這種數據對比，讓人忍不住問一句：他們憑什麼？
答案當然是確定性。這些企業，雖然很難從AI中獲得收益，但也不容易被AI顛覆，最終反倒在AI時代獲得了較高的估值，重新定義了什麼叫「AI概念股」。
圖注：「美國老登股」可口可樂，明年的市盈率很有可能超過AI第一股英偉達。
高盛在今年2月份的一份報告，也提到了一個現象：HALO。
HALO由兩個核心概念組成。Heavy Assets（重資產）和Low Obsolescence（低淘汰率）。主要包括：電力、能源、材料、設備、公共事業類公司。
簡單來說，這類公司的業務也許更重，更不容易喫到科技成長，但更不容易死。
據高盛的數據顯示，自2025年起，資本密集型的HALO組合表現已累計跑贏輕資產組合約35%——AI時代，買「老登股」，竟然比買包括以科技公司為主的輕資產公司還賺錢。
不僅如此，目前大部分AI明星股的市值漲幅給股東的回報完全不成正比。反觀石油、煤炭、航運、銀行這些傳統行業，它們守着【高派息+穩定現金流】的護城河，股東回報率反而跑贏了一大批熱門AI成長股。
美股標普能源板塊，過去幾年累計派息收益率接近兩位數，以ExxonMobil、Chevron等石油巨頭為主，2021到2024年板塊股息率維持在4%–6%，顯著高於標普500整體水平。
圖注：美國標普500指數能源板塊過去12個月股息收益率（至2026.03.04）
它們喫到AI增長的邏輯更穩：五大超大規模雲廠商在2023-2026年為AI基礎設施累計投入約1.5萬億美元，它們也許不需要GPU，但一定需要電、需要能源、需要改廠房。而這些行業作為AI時代的賣水人，比英偉達更有確定性。
03 結語：AI，一個讓人恐懼的技術
很少有一種科技發展，能像AI一樣帶來這麼多恐懼。
打工人擔心AI會讓他失業，每當大廠的一個最新模型發布，網絡上總是一片哀嚎，擔心碳基生物被硅基生物所取代。
投資者擔心自己的標的被AI顛覆，從電商到OTA，從搜索到社區，從軟件公司到SAAS平台，幾乎每一家科技巨頭的業務都要被市場說一句：這個生意未來要被AI取代。
這句話還會被反覆重複：ChatGPT出現以後重複一次、Manus出現以後重複一次、豆包手機助手出現以後重複一次、OpenClaw出現以後重複一次.....總之，每當AI的世界出現一個優秀的產品，這些科技公司就要「完蛋」一次。
不過截至目前，從財報來看，前文提到的這些公司並沒有真的因為AI的衝擊，而受到收入下滑：
谷歌搜索被ChatGPT衝擊三年了，搜索廣告收入仍然在以雙位數增長。多模態模型已經相對成熟了，Adobe的營收和利潤還在持續增長。英偉達每個季度都有機構唱衰，但它沒有任何一份財報真正拉胯。至於Agent取代微信、淘寶、攜程、美團，在企業財報中更是一個還沒有端倪的事
——估值和業績的錯位，不免讓人想起那句名言：別人恐懼我貪婪。