出品：新浪財經上市公司研究院
作者：木予
一份調查報道，將if椰子水捲入配料表造假風波。
公開報道顯示，新京報消費研究院近日選取了四款市場上常見的椰子水產品，由擁有完整數據庫並聲稱可做真實性檢測的歐洲某檢測機構，通過穩定同位素指紋技術，檢測出四款樣本都添加了外源糖和外源水，不符合配料表的「100%椰子水」表述。儘管文中未直接點名任何品牌，但經相關視頻覈實，送檢的四款產品分別來自if、盒馬自營、輕上、佳果源。
報道發布後，if椰子水的母公司IFBH連續四個交易日收跌，區間累計跌幅達22.5%。3月4日，品牌發布嚴正聲明稱，產品經國際權威機構檢測，並未添加任何外源工業糖、C4植物糖等成分，亦未發現產品摻假證據。此舉雖然令股價短暫回溫，但並未徹底扭轉局面，IFBH繼續困在下跌通道，每股報價一度下探至10.30元，較發行價跌去62.9%。截至發稿日收盤，公司最新市值剛滿30億港元，與上市初期最高點相比蒸發76.3%。
（來源：wind）增收不增利 全鏈條輕資產模式翻車？
外部輿論焦頭爛額，IFBH的內部業績也不甚理想。
上市後首份年報顯示，2025年公司實現總營收1.76億美元，按年增長11.9%，與2023-2024年高達80.3%的增速相去甚遠；淨利潤錄得2276.8萬美元，較2024年銳減31.7%，而2023-2024年為增長98.9%。若剔除上市相關專業費用，其經調整淨利潤按年下滑22.0%至2690萬美元，經調整淨利潤率降至15.2%，創下近三年新低。
增收不增利的背後，是IFBH引以為傲的全鏈條輕資產模式「翻車」。
結合招股書來看，IFBH商業模式極其簡單：代工廠商負責製造產品、物流供應商負責運輸、分銷商負責銷售。從原材料採購、加工包裝、倉儲物流到渠道建設全部由第三方完成，公司僅提供一個品牌。與其說這是一家食品飲料公司，不如說是一家品牌運營公司。
然而，輕資產運營意味着收入和成本受制於人，尤其IFBH高度依賴核心供應商和大客戶。2023-2024年，公司的前五大供應商都是提供飲料製造及包裝服務的代工廠，交易總金額佔採購總額高達92.3%、96.0%；前五大客戶均為食品飲料進口公司和快消品分銷零售商，銷售額佔總銷售額達97.9%、97.6%。
2025年，IFBH向代工廠商採購而產生的銷售成本約為1.18億美元，按年增長18.6%，高於同期營收增速。與此同時，國內椰子水市場競爭日益激烈，公司為了守住市場份額不得不捲入價格戰，毛利率相對較低的1公斤椰子水銷量佔比出現顯著提升。疊加報告期內泰銖兌美元升值導致的不利貨幣波動，公司的綜合毛利率較2024年下降3.8個百分點至32.9%。
被寄以厚望的副品牌椰子運動飲料Innococo則遭遇了分銷商內部問題，下半年收入暴跌超九成。據招股書披露，Innococo品牌在中國內地委託單一分銷商負責所有銷售渠道，該分銷商同時銷售部分if系列飲品及零食。此番與分銷商的矛盾，導致產品數月停止發貨，新品延遲上市，Innococo全年收入按年驟降63.0%，為總營收的貢獻比例從16.6%減少至5.5%。
儘管如此，IFBH在費用方面仍一如既往的「慷慨」。2025年，公司因運輸、包裝等服務而產生的銷售及分銷開支約為887.0萬美元，按年增加64.6%；差旅、辦公室維護及員工成本等行政開支接近1000萬美元，按年直接翻番。兩項費用合計佔總營收比例從2024年的6.6%增長至10.7%，佔當期毛利潤比例從17.9%上漲至32.5%。
2025年6月，if椰子水與肖戰成功續約，後者繼續擔任其全球品牌代言人。9月，Innococo官宣時代少年團為首位亞太區品牌代言人。IFBH的營銷開支因此按年激增77.0%至1301.70萬美元，銷售費用率由2024年的4.7%提升至7.4%，僅此一項就吞掉當期毛利潤的22.4%。
經營性現金流暴跌七成 本土化、開咖啡館自救？
儘管IFBH在年報中一再強調當前困境是暫時的，但喫緊的現金流還是暴露了其不容樂觀的現狀。數據顯示，公司2025年經營活動產生的現金流淨額僅為1233.20萬美元，與2024年相比降幅高達70.5%。
居高不下的應收賬款是「罪魁禍首」。報告期內，IFBH的貿易應收款達1929.70萬美元，約為2024年的2.72倍。其中，1個月內到期的貿易應收款項佔比86.8%，按年激增151.1%。1-2個月到期的貿易應收款約為251.9萬美元，按年翻了6倍有餘。
值得關注的是，公司還向一家供應商提供了貿易貸款，以保障椰子水原材料的穩定供應。該筆貸款為期5年，總金額約8800萬泰銖（摺合美元278.60萬美元），年利率3.5%。換言之，IFBH不僅沒能及時收回下游經銷商的貨款，還借款給上游供應商，兩端一起佔用資金，營收增長只是「紙面富貴」。
綜合來看，IFBH的市場、產品單一化風險依舊難解。2025年，其在中國內地的銷售收入約為1.59億美元，佔總營收比例超過90%。若加上香港和台灣，大中華地區整體收入佔比仍穩定在97%以上。而新加坡、印尼、澳大利亞等11個國家及其他地區收入合計佔比不足3%。
大單品椰子水報告期內實現收入1.72億美元，約佔總營收97.5%，按年增加了近2個百分點。椰子咖啡等其他椰子水飲料、if果汁等其他飲料和植物基零食收入全線收縮，較2024年分別減少55.2%、12.6%、96.7%。
不過，IFBH短期內似乎並未計劃改變現狀。據年報披露，公司已成立全資子公司創星食品（上海）有限公司（簡稱：IFB中國），將通過配備本地銷售團隊、擴展銷售網絡、與OEM代工廠合作推動產品線落地等一系列本土化運營舉措，加深與中國市場的綁定。Innococo與中糧、屈臣氏等7個分銷商達成合作，預計把產品鋪入便利店、健身房、高端餐飲等渠道。2026年，公司還將在國內開設首家if咖啡概念店，作為新品試飲、品牌體驗及直連消費者的互動平台。
中國消費市場前景固然廣闊，但椰子水作為新興品類尚未經歷完整的市場周期驗證，且已經出現同質化趨勢和健康標籤爭議。近期的「配料表風波」正是這一風險的集中體現，IFBH供應鏈短板明顯，又缺乏多元化市場和業務緩衝，品牌根基並不穩固。消費者偏好、經濟環境及監管政策變化、地緣政治影響和市場需求波動，未來都有可能成為壓垮公司的「最後一根稻草」。
責任編輯：公司觀察