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眼鏡財經

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極智嘉上市後持續鉅虧，近四年累計虧損逼近50億元，現金流緊張、負債高企，資金鍊承壓且依賴外部孖展。

2025年7月，北京極智嘉科技股份有限公司（02590.HK）頭頂「全球倉儲自主移動機器人第一股」的光環登陸港交所。

然而，《眼鏡財經》梳理發現，在這家AMR（自主移動機器人）龍頭企業看似亮眼的全球化佈局背後，是連續數年無法擺脫的虧損泥潭、承壓的資金鍊以及備受爭議的研發能力。

透過最新財報數據，極智嘉高增長的故事正在褪色，其商業模式的脆弱性逐步顯現。

增收不增利，虧損「魔咒」難破

極智嘉雖然實現了營收的持續增長，但這並未轉化為實際的盈利能力，反而陷入了「賣得越多、虧得越狠」的財務怪圈。

2025年半年報顯示，公司上半年營收達10.25億元，按年增長30.96%，但期內依舊虧損4795.6萬元。拉長周期看，2022年至2024年，極智嘉累計虧損超過35億元，若算上2021年數據，近四年累計虧損額已逼近50億元大關。

更令人擔憂的是其主營業務的結構性風險。為了追求短期報表上的營收增長，極智嘉戰略性縮減了RaaS這一更能體現長期服務價值的業務模式。

RaaS業務收入從2022年的2.05億元驟降至2025年上半年的僅107.2萬元，收入佔比幾乎可以忽略不計。這種業務調整策略雖然短期內拉高了營收，卻導致公司收入結構極度單一化，完全暴露於硬件銷售的周期性波動風險之下。

與此同時，為了支撐銷售模式轉型，公司存貨激增至14.41億元，達到同期營收的1.4倍，鉅額存貨不僅佔壓了寶貴的現金流，1.68億元的存貨撇減更是直接侵蝕了本已微薄的利潤空間。

業內分析認為，這種以犧牲財務健康度為代價換取的低質量增長，顯示出極智嘉距離真正的盈利拐點依然遙遠。

重營銷輕研發，技術護城河或成擺設

在競爭激烈的全球AMR市場，技術領先性本應是極智嘉的核心壁壘，但公司的費用分配卻揭示了其對核心競爭力的真實態度：研發投入的力度遠不及銷售擴張的野心，技術護城河正面臨失守的風險。

從費用結構來看，極智嘉更像是一家銷售驅動的貿易公司，而非高科技企業。2025年上半年，公司銷售及營銷開支高達2.4億元，銷售費用率達到23.44%，而同期研發開支僅為1.47億元，研發費用率不僅低於銷售費用率，甚至較去年同期的17.02%進一步下滑至14.36%。

研發投入的絕對值和佔比雙雙下滑，對於亟需通過技術迭代在具身智能浪潮中搶佔身位的機器人企業而言影響較大。

儘管極智嘉高調發布了「倉儲場景具身智能基座模型」，但在研發開支縮減的背景下，此類前沿技術的商業化落地能力存疑。與此同時，競爭對手並未止步。

根據灼識諮詢的數據，2023年極智嘉尚以6.0%的市場份額位居全球AMR解決方案第一，但僅一年之隔的2024年，其市場份額便被「公司A」以7.2%的數據反超，滑落至第二位。這種市場份額的丟失，與公司研發投入放緩、產品迭代速度可能落後於競爭對手密切相關。當一家科技企業將更多資源傾注於營銷而非研發時，其「全球最大提供商」的頭銜或將面臨挑戰。

關聯交易疑雲與承壓的資金鍊

在極智嘉看似增長的業績中，關聯交易的色彩愈發濃重，而其資金鍊在鉅額負債和持續「失血」的雙重擠壓下已較為脆弱。招股書及財報暴露了兩個需要關注的信號：利用關聯方粉飾業績的嫌疑以及資金鍊面臨的壓力。

首先，關聯交易的真實性與公允性令人疑慮。報告期內，極智嘉的合營企業Geekplus JP持續為公司貢獻收入，且佔比逐年攀升，從2022年的2.8%一路躍升至2024年的7.3%。

雖然公司解釋這是為了開拓日本市場，但招股書中並未披露該關聯交易的定價機制以及與獨立第三方交易的可比性。在營收增速放緩的關鍵時刻，來自關聯方的收入佔比大幅提升，難免讓人懷疑其中是否存在通過利益輸送來維持業績增長的情形。

更為關鍵的是現金流危機。截至2025年上半年末，極智嘉雖然成功上市，但現金及現金等價物總額不增反減，降至7.26億元，較2024年末不增反減。

與之對應的是，經營活動現金流淨額為-1.1億元，顯示出公司自身根本不具備「造血」功能，長期依靠外部孖展「輸血」續命。

其負債水平同樣值得警惕：截至2025年上半年末，公司資產負債率高達269.9%，即便剔除高達70.28億元的贖回負債，資產負債率也攀升至80.1%。高達5.64億元的借款與緊張的現金流形成巨大反差，一旦外部孖展環境發生變化或上市後股價表現不及預期，這根緊繃的資金鍊將面臨較大壓力，所謂的行業龍頭地位也可能受到影響。