出品：新浪財經上市公司研究院
作者：光心
2025年3月6日，中興通訊發布2025年年度報告，報告期內實現營收1338.95億元，按年增長10.38%，錄得歷史新高。而公司同期歸母淨利潤卻不增反降，為56.18億元，按年下降33.32%。
增收不增利的背後是業務結構的遷移。近年公司高毛利的運營商網絡業務持續萎縮，而政企業務快速放量，這一方面使公司盈利能力持續削弱，毛利率由40%以上跌至30%，另一方面也使應收賬款、存貨高企，佔用大量資金，賬面現金快速消耗。
為滿足現金需求，中興通訊近年積極發債，應付債券兩年增長78.10億元。而與此同時，中興通訊卻又將大量資金用於理財，財務投資類資產佔總資產的比例超兩成。
而在派息方面，中興通訊仍堅持穩健政策，2025年擬向股東派發現金紅利19.66億元，對應35%派息率，與2023年、2024年持平。
低毛利政企業務驅動業績高增 業務結構變化影響盈利質量與流動性
公司近年作為盈利支柱的運營商網絡業務持續萎縮，而政企業務則呈現出爆發式增長態勢，這一特徵直接驅動了2025年的業績成長，但與此同時，低毛利業務的佔比提升也導致了盈利能力的斷崖式下跌。
2024年、2025年，公司運營商網絡業務營收分別為703.27億元、628.57億元，分別按年下降15.02%、10.62%，已連續兩年萎縮。而同期政企業務營收分別為185.66億元、372.22億元，分別按年增長36.68%、100.49%，2025年實現翻倍。
然而，政企業務的毛利率僅有10.97%，較運營商網絡業務的48.09%水平有較大差距。2025年，政企業務的營收佔比已由早年的10%左右提升至27.80%，而運營商網絡業務由早年的超65%水平驟降至46.94%，高毛利業務的佔比已跌破五成，這給公司盈利帶來不小的衝擊。
2023年到2025年，公司毛利率由41.53%下降至30.25%，淨利率由7.44%下降至4.16%。
另一方面，中興通訊作為信息與通信技術解決方案提供商，其「採購-集成」的運作模式不僅形成大量存貨，其與下游電信運營商、政企客戶等強議價主體對接，也形成了大量的應收賬款，形成龐大的資金佔用。
截至2025年末，公司應收賬款規模為216.70億元，這一數值約是當年歸母淨利潤的四倍。此外，公司存貨也由上年同期的412.58億元增長至470.17億元，一年增長近60億元，增幅高達13.96%。
上述科目的龐大資金佔用吞噬了經營活動現金流，中興通訊貨幣資金規模大幅下降，其廣義貨幣（貨幣資金+交易性金孖展產）由2023年的786.96億元消耗至2025年的511.47億元。
一邊發債一邊大額理財 研發投入與人員均有所削減
為滿足公司運營的資金需求，中興通訊積極加槓桿，非流動負債由2023年的495.96億元提升至2025年的601.17億元，其增長主要依賴公司發債，期間應付債券科目增長78.10億元。
而受到市場詬病的是，公司在現金流承壓、債務攀升的情形下，卻將大量資金用於理財。截至2025年末，公司賬面交易性金孖展產173.96億元；債權投資310.81億元，其中期限超一年的大額存單為308.8億元；一年內到期的非流動資產為5.1億元，且這部分也均為債權投資。
綜合計算，上述財務投資類資產總金額高達489.87億元，佔公司總資產的比例高達22.5%。
2025年財報發布同日，中興通訊還拋出2026年度擬使用自有資金進行委託理財的公告，同意公司及子公司使用自有資金進行委託理財，額度不超過400億元人民幣。
與此同時，中興通訊卻在研發投入方面持續進行成本控制。
2023年到2025年，公司研發投入分別為267.83億元、255.09億元、244.75億元，其佔營業收入的比例分別為21.56%、21.03%、18.28%，金額與佔比均有所萎縮。
同時，2023年到2025年期間，公司進行了較大規模的人員裁撤，員工總人數由72093人下降至65095人，其中研發人員數目由35393人下降至31589人，研發人員佔比保持在49%左右。
在業務承受短期壓力之下，對人員進行結構調整，將資金投向核心崗位與業務，以保障核心競爭力，其實是明智之舉。而從財務指標來看，中興的投入產出比還未呈現出顯著優化的跡象。
從財報來看，2025年，中興通訊的投入資本回報率（ROIC）僅為3.58%，低於近十年中位數6.1%。淨經營資產收益率從2023年的25.9%驟降至2025年的14%。這些數據表明，公司當前的資本配置效率或還有較大的提升空間。
責任編輯：公司觀察