伊朗局勢複雜多變，全球市場呈現「避險交易」與「滯脹交易」的雙重特徵，近日出現risk-on與流動性修復跡象。
2月底美以對伊朗發動軍事打擊，中東地緣政治風險迅速上升，ICE布倫特油價由衝突前的約70美元/桶一度逼近120美元/桶，漲幅超過70%。霍爾木茲海峽石油運輸量佔全球供給20%，如果長期受阻，或對油價與全球市場產生顯著影響。作為對比，俄羅斯佔全球石油產量10%左右，2022年俄烏衝突時油價上漲約40%。
在伊朗局勢升溫之初，全球市場呈現「避險交易」和「滯脹交易」的雙重特徵，美元和油價走強，全球股市大幅下跌。但隨着衝突持續發酵，投資者愈發擔憂油價上升導致通脹風險，黃金由漲轉跌，美元繼續走強，債券持續承壓下跌，避險功能明顯弱化。
圖表1：美伊衝突後各類資產走勢
資料來源：Wind，中金公司研究部
近日特朗普表示戰爭可能很快結束，七國集團討論未來動用石油戰略儲備的可能性，伊朗局勢有所緩和，全球股票反彈，油價明顯下跌，市場交易呈現出risk-on和流動性修復跡象。
局勢演繹的三種情景與交易主線
中東局勢演繹路徑預測難度較高，我們首先列出三種潛在情景與相應市場主線，以及區分不同情景的關鍵追蹤指標。
（1）談判或「冷和平」：衝突通過第三方斡旋逐步降溫，或雙方不再主動進攻，實現「冷和平」。特朗普近期表態讓此情景概率上升，但能否兌現也取決於伊朗反應。此時霍爾木茲海峽運輸逐漸恢復正常，市場回到典型的risk-on交易：油價高位回落，美元轉弱，全球股債和黃金明顯反彈。
（2）低烈度對抗：美以空襲繼續，伊朗對霍爾木茲海峽與中東地區目標進行攻擊，霍爾木茲海峽運輸與中東地區石油供應部分恢復。在此情景下，全球市場滯脹交易可能延續，油價維持相對高位，造成股債承壓，美元繼續佔優。參考俄烏衝突後的價格走勢，黃金可能先跌後漲，短期在強美元環境下承壓。但由於其抗通脹與避險屬性，中期或進入反彈通道。
圖表2：俄烏衝突中，黃金價格先跌後漲
資料來源： Bloomberg, 中金公司研究部
（3）衝突進一步升級：若衝突進一步升級，霍爾木茲海峽長期關閉。在此情景下，全球石油供給將受到嚴重衝擊，油價可能出現失控上漲，黃金大幅走強，而全球股票與債券市場則可能繼續下跌，美債利率曲線趨向平坦化。
圖表3：三種潛在情景下的交易主線與資產表現
資料來源：Wind，中金公司研究部
由於地緣局勢難以預測且變數較大，建議重點跟蹤兩類指標變化：
一是事件指標，如霍爾木茲海峽通行狀況、中東地區油氣設施運行狀態、庫存等；
二是市場指標，如油價和美元指數走勢等。
歐美經濟或進入「暫時性滯脹」
如果伊朗局勢不進一步全面升級，本輪衝突對全球經濟的宏觀影響可能是階段性滯脹（通脹上行+增長下行）。由於能源價格上漲通常會通過運輸成本與生產成本等渠道傳導至整體通脹，歷史上油價與CPI能源分項、名義CPI增速之間存在較強的相關性。
圖表4：原油價格按年與美國通脹按年走勢高度相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
由於油價上漲發生在3月初，而通脹數據統計具有一定滯後性，美伊衝突後的油價上行不會體現在2月CPI讀數中，但會對於3月CPI形成更大沖擊。3月11日（周三）即將公布美國2月CPI，受2月油價超季節性上漲影響，我們預計2月名義CPI按月走高至0.27%，但核心CPI按月降至0.21%，核心CPI按年進一步下行至2.5%的低點。
圖表5：美國名義CPI按月及預測值
資料來源：Haver，Bloomberg, 中金公司研究部
圖表6：美國核心CPI按月及預測值
資料來源：Haver，Bloomberg, 中金公司研究部
往前看，伊朗衝突與油價衝擊可能推動歐美通脹加速上漲。在今年1月份發布的《重估美國通脹風險與市場影響》中，我們明確預測美國通脹在2026年上半年明顯上漲，導致聯儲局降息節奏階段性放緩，對股債資產形成壓力，但商品是良好對沖。3月初油價大幅上行將推動3月份CPI明顯反彈，商品表現突出，與我們此前對通脹與市場的預測一致。
通脹上行的同時，美國增長也開始出現放緩跡象。美國就業數據近期超預期走弱，對於美國2026Q1的GDP增速預測近期也出現大幅下調。
圖表7：美國2月非農就業數據大幅低於預期
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表8：對於美國2026Q1的GDP預測正在快速下修
資料來源：亞特蘭大聯儲局, 中金公司研究部
如果能源價格上漲，將進一步壓縮企業利潤和居民消費能力，從而對經濟增長形成更大壓力。我們3個月前提示的年初「暫時性過熱」（增長上行+通脹上行）可能即將告一段落，美國經濟或走向「暫時性滯脹」（增長下行+通脹上行）。歐洲比美國經濟增長更弱，同時對中東石油依賴度更大，同樣面臨「暫時性滯脹」風險。
圖表9：歐洲利率近期大幅上行
資料來源：Wind，中金公司研究部
「暫時性滯脹」市場風險或小於2022年俄烏衝突時的全面滯脹
與2022年俄烏衝突相比，本次中東衝突發生的宏觀和政策背景存在四點明顯差異，讓本輪通脹的高點明顯低於2022年：
首先，全球供應鏈狀況明顯改善。俄烏衝突發生時，全球供應鏈仍處於疫情衝擊後的嚴重失衡狀態，原油市場供需嚴重錯配。而當前供應鏈壓力指數仍在0附近，且原油市場基本面更寬鬆，油價上漲推升商品通脹大幅上行的概率較低。
圖表10：供應鏈壓力指數明顯低於2022年初水平
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表11：俄烏衝突以來石油持續補庫存
資料來源：EIA, 中金公司研究部
其次，經濟需求更弱。2022年初，美國經濟在天量財政貨幣刺激之下，處於疫情後的向上修復之中，私人部門資產負債表相對健康，勞動力市場存在較大供需缺口，工資增速較快。但當前美國經濟進入下行通道，勞動力市場供需雙弱，工資增速已明顯放緩，服務通脹整體趨於下行，需求偏弱降低通脹壓力。
圖表12：美國勞動力市場已經轉為供給過剩
資料來源： Haver，中金公司研究部
第三，通脹水平更低。2022年俄烏衝突爆發前，歐美通脹水平已經明顯抬升至6%以上。對於本輪通脹上行，我們的情景分析顯示，即使油價上漲至140美元每桶，美國CPI也只是升至4%左右，遠低於2022年高點9.1%。
圖表13：極端情形下，美國CPI按年高點仍明顯低於2022年
資料來源：Haver，中金公司研究部 *注：假設油價到6月份漲至目標價，根據能源CPI和油價增速的歷史關係推導能源CPI路徑；核心CPI受關稅傳導接近尾聲、房租通脹下行、其他核心服務降溫因素影響，4月份補償效應過後按月增速放緩，對沖能源分項上漲影響；食品CPI按照長期季節性推算。將食品、能源、核心CPI路徑按權重加總後得到名義CPI增長路徑
本輪通脹上行壓力更小，是因為當前增長對服務通脹的下行壓力對沖關稅對商品通脹的上行推力。剔除特朗普的關稅政策影響，美國核心通脹已經接近甚至低於聯儲局的政策目標。
圖表14：剔除特朗普政策影響後，美國通脹已經低於聯儲局政策目標
資料來源：Harvard Pricing Lab，中金公司研究部
隨着關稅對商品的傳導或接近完成，房租CPI增速4月後可能仍將跟隨市場房租下行，其他核心服務隨勞動力市場和工資繼續降溫。我們認為美國CPI本輪高點可能明顯低於2022年水平，或在今年下半年重回下行。
圖表15： 美國實際有效關稅稅率已經開始下行
資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部
第四，貨幣緊縮概率更低。2022年全球股債資產劇烈回調，很大程度上是因為聯儲局連續4次加息75bp，是1980年代以來最激進的加息周期。考慮到本輪「滯脹」只是階段性的，下半年美國通脹可能重新回落，我們認為聯儲局不但不會加息，更有可能延續降息周期。結合我們對於新聯儲局主席沃什的理解，我們維持對於聯儲局政策2026H1可能放緩降息、2026H2重新加速降息的判斷。在《「沃什衝擊」如何改變全球市場？》中，我們判斷沃什不願QE或擴表，但短期也難以縮表。一個更可能的路徑是聯儲局增加降息幅度並放鬆金融監管，財政部配合增發短債，形成新的財政貨幣協同機制。
圖表16：聯儲局寬鬆節奏或先慢後快，中長期或退出寬鬆政策
資料來源：中金公司研究部
短期注意風險控制，靜待伊朗局勢降溫與下半年寬鬆交易迴歸，維持商品倉位，逢低佈局黃金與中國股票
在去年11月發布的年度展望中，我們明確提出增配商品對沖地緣風險。2026年初至今，原油領升全球大類資產，CRB指數漲幅超過17%，觀點已經兌現。當前商品仍是地緣和增長上行風險的良好對沖標的，建議維持此前商品倉位。「暫時性滯脹」可能對中國與海外股債資產造成階段性壓力，建議短期做好風險控制。
除非伊朗局勢大幅惡化（例如霍爾木茲海峽長期徹底停運），否則我們認為本輪通脹衝高是暫時性的，壓力相對可控，未來聯儲局仍能推動降息，寬鬆交易或迴歸，美元指數轉入下行通道，黃金、債券和非美股市配置價值將明顯提升。
在聯儲局寬鬆交易以外，如果伊朗局勢降溫，同樣有利於中外股債資產修復估值，我們保持密切關注。歷史經驗顯示，地緣問題對各類資產衝擊的影響具有脈衝式特徵，大部分情況下資產可以在數周時間收復跌幅。
圖表17：大部分地緣事件對市場的影響呈現均值迴歸
資料來源：Wind，中金公司研究部 *統計事件範圍為2011年以來的9次地緣衝擊
在重大地緣衝突發生後，中國股市通常在約60天內逐漸修復。當前A股估值處於歷史均值附近，雖然短期可能出現波動，但中期貨幣秩序重構、AI革命敘事等邏輯仍然支持中國資產重估，我們對中國股票中期前景保持樂觀。如果出現進一步回調，建議逢低吸納。
圖表18：A股市場在地緣衝擊後先跌後漲，平均60天左右收復跌幅
資料來源：Wind，中金公司研究部
在大類資產中，我們認為黃金反彈的可能性尤其值得關注：通脹擔憂緩解，避險情緒升溫，降息交易重燃，都可能利好黃金，我們建議維持超配黃金，佈局更積極。美債短期可能因通脹擔憂與財政供給壓力而承壓，短期不確定性上升。但隨着聯儲局下半年重啓寬鬆，我們預期美債收益率曲線將逐漸陡峭化，中期來看配置價值可能提升。
風險提示：中東局勢超預期升級，歐美經濟下行超預期。
注：本文來自中金公司3月10日發布的《伊朗局勢如何影響全球資產》，報告分析師：李昭、楊曉卿