近期，上海哥瑞利軟件股份有限公司（以下簡稱「哥瑞利」）再度向港交所主板提交上市申請，國泰海通及民銀資本擔任聯席保薦人。這是該公司第二次遞表港交所。

據智通財經APP了解，作為國內較早佈局半導體CIM（計算機集成製造）系統的企業之一，哥瑞利近年來充分受益於國內泛半導體產業的快速發展，推動其營收規模顯著增長。但在業績快速增長的表象背後，公司已連續三年半持續出現較大幅度虧損。同時，作為一家軟件企業，日益攀升的應收賬款規模亦構成其衝刺資本市場過程中不容忽視的風險因素。

值得關注的是，哥瑞利的最後一輪D輪孖展於2023年10月完成，投後估值達到35.4億元，較2019年12月完成的B輪孖展後的估值（7.55億元）增長了368.87%。數輪孖展中，哥瑞利引入了國投重大專項基金、國開製造、深圳辰芯、深投控等知名機構。IPO前，這些資深獨立投資者持有哥瑞利已發行股本總額合共約24.58%

規模增長未能換來盈利改善主業「造血」能力堪憂

據招股書，哥瑞利是中國泛半導體行業智能製造軟件解決方案(IMSS)的主要提供商之一，2024年，該公司佔據總市場份額約11.7%。該公司專注於為泛半導體行業的先進製造量身定製的IMSS的研發與商業化。

近年來，該公司藉助人工智能的發展，不斷優化和提升IMSS。憑藉在泛半導體行業的研究和專業知識，該公司推出了面向泛半導體行業各類製造場景的人工智能賦能IMSS。該公司的人工智能模型持續從生產及運營數據中學習，實現自感知、自學習、輔助決策，幫助產線提升產能和質量，降低損耗成本。

根據弗若斯特沙利文報告，按產生的收入計，2024年，該公司在中國泛半導體IMSS市場排名第二，且為國內最大的泛半導體IMSS提供商，亦為首家實現泛半導體行業價值鏈各個環節的軟件解決方案覆蓋的中國公司，提供從材料、加工到元器件、組裝、下游應用的端到端解決方案，覆蓋泛半導體所有行業。

招股書顯示，2023年至2025年，哥瑞利收入從1.65億元增至3.00億元，年均複合增長率達34.8%，表面看成長性可觀。但細究利潤端，三年累計虧損超過3.3億元，2025年淨虧損仍高達1.04億元，與收入增長形成嚴重背離。這種「增收不增利」的局面，折射出公司業務擴張高度依賴高投入驅動，尚未形成有效的盈利轉化能力。

儘管毛利率從2023年的3.4%修復至2025年的14.2%，但絕對值仍處低位。對於一家標榜技術驅動的軟件企業而言，14.2%的毛利率遠未體現其應有的技術溢價，反而暴露出產品或項目交付成本過高、議價能力不足等深層次問題。

2025年，公司研發開支達6625萬元，佔收入22.1%；銷售及行政開支合計9140萬元，佔收入超30%。兩項合計喫掉收入的50%以上。高研發投入本應是軟件企業的護城河，但若無法轉化為毛利空間，則可能淪為「無效投入」。當前數據表明，公司仍處於「燒錢換市場」的粗放階段，精細化運營能力亟待提升。

此外，公司存貨減值及合約撥備雖在2025年有所收窄，但過去三年持續對利潤形成侵蝕。結合軟件行業普遍面臨的應收賬款高企問題，減值風險仍是懸在公司頭頂的「達摩克利斯之劍」，若回款及存貨周轉效率無法改善，後續或將持續拖累現金流及利潤表現。

招股書顯示，報告期內，哥瑞利來自前五大客戶的收入分別為6920萬元、8970萬元、1.16億元和4250萬元，分別佔當期總收入的62.4%、54.2%、46.7%和52.5%。對於大客戶的依賴，使得公司的應收賬款規模居高不下。截至各報告期末，哥瑞利的貿易應收款項及應收票據以及合約資產合計分別達到1.08億元、1.17億元、1.68億元和1.83億元。

總體而言，哥瑞利正處於「規模擴張」與「盈利困境」的博弈期。收入增長的成色被持續虧損、低毛利率及高費用率所稀釋。

核心業務佔比下降多元化佈局初顯成效

根據智通財經APP觀察，從收入構成來看，IMSS的CIM軟件解決方案產生的收入分別為1.37億元、1.96億元、2.15億元，分別佔總收入的82.7%、78.5%及71.6%，呈現出核心業務比重收縮、收入來源逐步多元化的結構性變化。

這一變化反映兩方面趨勢：一是公司正主動調整業務結構，降低對單一產品的依賴，逐步向IMSS體系內其他平台及維護服務拓展；二是非CIM業務的增速高於核心業務，表明產品線延伸已初見成效。但需關注的是，當前多元化是否具備可持續的競爭基礎，仍有待進一步觀察。

作為公司的技術基石，CIM軟件的毛利率表現出現明顯波動：2023年為21.9%，2024年小幅提升至23.1%，但2025年驟降至15.0%，呈現「先升後降」的倒V型走勢。

這一趨勢值得高度關注。在工業軟件領域，核心產品毛利率通常反映技術壁壘的高低及產品化能力的強弱。15.0%的毛利率不僅遠低於行業成熟水平（通常可達50%以上），也暴露出公司在盈利質量方面面臨的深層挑戰：

其一，毛利率不升反降，表明公司可能承接了更多低毛利的定製化項目，或在市場競爭中被動讓渡定價權。這與工業軟件企業「一次開發、多次複用」的規模化盈利邏輯相悖。

其二，在CIM業務收入持續增長的背景下，其毛利額由4520萬元降至3220萬元，降幅達28.8%，反映出成本增速明顯快於收入增速，或與項目複雜度提升、交付效率下降等因素密切相關。

綜上所述，哥瑞利正處於「規模擴張」與「盈利質量」的深度博弈期。一方面，公司憑藉在半導體CIM領域的先發優勢，抓住了國產替代的產業紅利，收入規模持續擴大，多元化佈局初見成效；另一方面，核心產品毛利率驟降、連續三年大額虧損、應收賬款高企等問題，深刻揭示了其「增收不增利」的困境本質。作為一家衝刺港交所的軟件企業，哥瑞利亟需在項目制與產品化之間找到平衡點，將x高額的研發投入轉化為可持續的盈利能力和現金流表現。