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資管信託作為信託業第一增長引擎，正經歷從規模驅動向價值驅動的深刻轉型。通過梳理信託業四十年發展歷程，解析《資管新規》與《14號文》的制度邏輯，可以明晰資管信託的高質量發展，有賴於買方業務定位、錯位發展以及信義義務的相互支撐與強化。
作者丨楊沁鑫 徐浩誠
資產服務信託戰略意義重大，但資產管理信託（本文簡稱「資管信託」）當下仍然是信託行業的第一增長引擎[1]。從「集合資金信託計劃」到「資管信託」，概念變化的背後是一整套邏輯的重構。理解資管信託的邏輯，離不開對信託業發展史的梳理，以及對《國務院辦公廳轉發金融監管總局〈關於加強監管防範風險推動信託業高質量發展的若干意見〉的通知》（國辦函〔2025〕14號，以下簡稱《14號文》）與《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮〔2018〕106號，以下簡稱《資管新規》）中相關規定草蛇灰線的把握。
一、歸位尋路之難：信託業的激盪四十年
1979年，中國國際信託投資公司的成立標誌着新中國信託業的啓航，回望這激盪的四十餘年，信託業的發展史可以概括為定位迷失後「兩次歸位」的歷史。這期間，行業經歷了截然不同的兩個二十年。
1979-1999：定位迷失。在改革開放初期金融供給嚴重不足的背景下，信託公司扮演了「金融百貨公司」的角色：既吸收存款，又發放貸款，更直接下場進行各類實業投資，甚至在特定階段還從事過證券承銷等業務。這個階段社會財富積累極其有限，信託的財富管理功能尚不具備啓動條件，而市場經濟萌芽期的社會主體對資金又有極大程度的需求，在此背景下信託提供的靈活孖展渠道作為銀行的補充發揮了積極作用。該階段信託定位的迷失積累了巨大風險，在經歷了四次行業整頓後，最終導致1999年第五次行業大整頓的到來。
1999-2018：第一次歸位。行業第五次整頓後，以2001年《信託法》的頒佈及隨後《信託投資公司管理辦法》和《資金信託管理暫行辦法》的「一法兩規」確立為標誌，信託業迎來了新的大發展。這一時期，立法層面確立了信託關係，行業規模也迎來了爆發式增長，然而，這二十年的歸位並不徹底，信託雖然迴歸了「受人之託，代人理財」的定位，但並未釐清信託的本源定位及與其他金孖展管行業的本質區別。在2005年信託業協會成立大會上，便有關於信託業的定位以及與銀行證券保險如何配套的聲音[2]。在創新發展與規模狂奔的年代，信託的本源問題被掩蓋了，一直到《資管新規》出台，伴隨着行業暴雷與風險化解的陣痛，這個問題被重新擺上台面。
2018起：第二次歸位。2018年頒佈的《資管新規》吹響了信託業第二次歸位的號角，破剛兌、去通道、控槓桿、限嵌套等一系列規制措施旨在統一監管標準、防控金融風險、引導資金脫虛向實。而《14號文》《關於規範信託公司信託業務分類的通知》（銀保監規〔2023〕1號，以下簡稱《三分類通知》）等文件的頒佈推動了信託業迴歸本源之路，也為信託業高質量發展指明瞭方向——迴歸本源是信託業高質量發展的第一要務。2025年10月23日，黨的二十屆四中全會通過了《關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》，其中提出「十五五」期間要「加快建設金融強國」「優化金融機構體系，推動各類金融機構專注主業、完善治理、錯位發展」。對於信託業而言，唯有迴歸本源、錯位發展，充分領會國家層面的戰略方針、堅持服務實體經濟的根本導向、樹立防控金融風險的底線思維，以及做好「五篇大文章」的具體安排，才能最終實現信託業的高質量發展，擺脫過去「整頓、發展、再整頓」的歷史怪圈。
二、草蛇灰線之伏：《14號文》與《資管新規》的重要意義
不論是《信託公司集合資金信託計劃管理辦法》（以下簡稱《集合辦法》），抑或是金融監管總局於2025年10月31日發布的《資產管理信託管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《資管信託辦法（徵求意見稿）》），均明確以《信託法》或《銀行業監督管理法》等上位法作為資管信託的基本法律關係和監管權力來源，但真正體現制度淵源和行業特徵並觸及當前資管信託實質與邏輯的還是《14號文》與《資管新規》。
（一）《資管新規》的頂層設計與底線邏輯
2018年的《資管新規》作為資管行業的頂層設計文件，為包括信託在內的銀行理財、公募基金、證券期貨私募資管計劃、保險資管等金融機構資產管理業務的規制框定了邊界。一方面，《資管新規》旨在統一同類資產管理產品監管標準，嚴禁剛兌、禁止資金池、禁止違規通道、禁止多層嵌套等核心原則一以貫之，旨在統一底線。另一方面，考慮到信託業的行業發展特徵與歷史風險教訓，《資管新規》所確定的合格投資者、穿透監管、淨值化管理等底線原則在《資管信託辦法（徵求意見稿）》中標準更嚴、約束更剛、規制更強。
《資管新規》對資管信託具有巨大的影響，以資管信託的定義及特徵為例，《資管信託辦法（徵求意見稿）》中規定的資管信託業務是信託公司提供投資和管理的金融服務，不得以信託產品名義開展為孖展方服務的私募投行業務，屬於主動管理業務，交付財產具有純資金性而不得混合財產權等特徵，均能在《資管新規》中找到依據。
（二）《14號文》的時間表與路線圖
2024年以來，國務院或其辦公廳針對資本市場、保險、信託、期貨等一系列金融相關細分領域均以加強監管、防範風險、推動行業高質量發展為題發文，《14號文》是其中之一，可見，加強監管、防範風險與高質量發展是金融行業未來若干年頂層設計中的一組關鍵詞。《14號文》確立了信託業未來十年發展的時間表與路線圖。
就時間表而言，到2029年，信託業高質量發展的基礎逐漸夯實，體現在風險管控、業務轉型、法律制度、機構與業務監管等方面；到2035年，形成堅守定位、功能完善、經營穩健、服務專業、監管有效的信託業新格局。
就路線圖而言，加強監管是手段、防範風險是底線、促進信託業高質量發展是目標。在加強監管上，《14號文》提出「加強業務全過程監管」，需對設立、銷售、投資運作、存續期管理、終止清算等環節作出了全過程無遺漏規制，金融監管總局亦先後頒佈了《金融機構產品適當性管理辦法》（以下簡稱《適當性辦法》）、《銀行保險機構資產管理產品信息披露管理辦法》（以下簡稱《產品信披辦法》）等規範性文件進行細化規定。在防範風險上，通過資金端與資產端集中度管理、適當性管理等方面強化風險防範，嚴守風險底線。在高質量發展上堅持資管信託的私募買方業務定位，通過迴歸業務本源及服務實體經濟發展，為資管信託的高質量發展奠定了制度基礎。
三、邏輯重構之思：業務定位、行業特色、責任邊界的三角循環
在歷史反思與淵源梳理的基礎上，高質量發展語境下資管信託的邏輯，可以概括為買方業務、錯位發展、信義義務的三角循環。
（一）業務定位：買方業務
《三分類通知》首次提出信託公司「不得以信託業務形式開展為孖展方服務的私募投行業務」，這一表述背後反映了資管信託的買方業務定位，以此區分為孖展方服務的私募投行業務這一「賣方業務」，該定位也體現了對資產管理本源的迴歸。
首先，買方業務定位是信託法律關係的必然要求。根據《信託法》第二十五條的規定，受託人應為受益人的最大利益處理信託事務。信託法律關係下信託公司的信義義務決定了受託人必須以受益人為中心，而不是以孖展方為中心，保障「受益人合法權益最大化」是受託人的職責所在。受託人基於信託財產運用與孖展方產生的交易法律關係，不能動搖「受益人合法權益最大化」的這一根本原則。即便是資產荒背景下優質孖展方稀缺且強勢，信託受託人也不應動搖其買方定位。
其次，買方業務定位是歷史經驗教訓的深刻總結。在信託業發展史上，非標孖展項目扮演了重要角色，但孖展人通過信託公司發行產品募集資金孖展的模式，極易將信託公司置於賣方業務的地位，而賣方業務與買方業務的利益衝突也為行業發展埋下了隱患。
再次，買方業務定位是資產端集中度要求的背後邏輯。基於這一邏輯，資產端的集中度要求客觀上使得受託人無法為特定孖展方單一服務，必須從資金端出發去市場上分散採購「一攬子」好資產。
（二）行業特色：錯位發展
與銀行理財、保險資管等資產管理業務相比，資管信託基於其歷史脈絡與行業稟賦有其獨特的錯位發展路徑。一方面，與服務於資金來源穩定的保險資金且在投資風險偏好與投資策略等方面具有保險投資和管理特色的保險資管，以及與風險偏好總體穩健審慎、偏好高流動性與低波動性固定收益類資產的銀行理財相比，信託公司盡調能力較強，深度了解相關產業經營狀況，豐富了資管行業的風險收益組合。並且，信託具有賬戶獨立、資產風險隔離、長期存續等優勢，其設計靈活的產品結構能為不同需求的投資者提供更加精準、個性化的服務[3]。另一方面，「多樣化專業性的金融產品和服務體系」是構建金融強國的六大支柱之一[4]，而錯位發展下的資管信託，正是多樣化專業性的金融產品和服務體系的重要組成部分。
在迴歸本源基礎上，基於錯位發展路徑的要求，針對資管信託的監管亦有了有別於其他資產管理業務的廣度、深度、強度與密度，例如在合格投資者認定、資金端與資產端的集中度管理、關聯交易、非標資產投資監管、淨值化管理等方面，亦有加強監管、防範風險的獨特考量。
（三）責任邊界：信義義務
契約型資管業務的管理人雖都負有信義義務，但相比之下信託業的歷史發展與行業特徵決定了信託公司的信義義務規則多、經驗足、義務嚴。首先是規則多，除了《信託法》外，監管規則、行業自律規則、司法解釋等文件為信託公司信義義務的具象化密織了諸多規則。其次是經驗足，近年來信託公司在處理風險事件所積累的經驗以及司法審判機關在資金端糾紛中所確立的司法實踐規則不斷釐清信義義務的邊界，《14號文》也提出「推動形成更加系統完善的信託相關案件審理標準」。再次是義務嚴，基於錯位發展下資管信託加強監管、防範風險的獨特考量，信義義務有了更嚴的標準需要遵循。信義義務的責任邊界在規則密織、實踐經驗以及糾紛解決三重互動下亦更加明確。
（四）三者關係：三角循環
在資管信託中，買方業務、錯位發展、信義義務並非孤立的概念座標，而是相互支撐、相互強化，構成了一組三角循環。信義義務決定了資管信託的買方定位；買方定位結合信託業的發展歷史與行業特徵以及錯位發展需求，決定了資管信託在資金端、產品端、資產端等層面以及募集、設立、存續期管理、清算等環節均具有差異化的業務規則與監管重點；而前述差異化要求又賦予了信託公司更嚴的信義義務，並進一步強化了資管信託的買方定位。這種相互支撐、相互強化的三角循環，奠定了資管信託高質量發展的底層邏輯。
四、結語
黨的二十屆四中全會對「十五五」時期加快建設金融強國作出戰略部署，而信託行業作為金融行業的重要組成部分，資管信託作為當下信託行業的第一增長引擎，正在建設金融強國的目標引領下，經歷着從規模驅動向價值驅動、信貸孖展思維向資產配置思維、預期收益率管理向淨值化管理的深刻轉型。理解當下並展望未來的資管信託，必須結合《資管新規》以及《14號文》所架構的1+N規範性文件體系，洞察其背後的買方業務定位、信義義務邊界以及具有行業特色的錯位發展邏輯。這三者構成了一個相互支撐的邏輯閉環，共同錨定了資管信託在建設金融強國中的新座標。
[注]
[1]根據中國信託業協會的統計，截至2025年6月末，全行業信託資產規模餘額為32.43萬億元，其中，資產管理信託是第一增長引擎，資產服務信託是第二增長引擎。按資金信託口徑統計，資產管理信託餘額約為24.43萬億元，佔信託資產總規模的75.33%；按非資金信託口徑統計，資產服務信託餘額（信託資產規模-資金信託規模）至少為8萬億元，已佔信託資產總規模的24.67%（其中，財富管理服務信託為4.37萬億元，行政管理服務信託為2.80萬億元，風險處置服務信託為2.60萬億元，資產證券化服務信託為1.43萬億元）。見中國信託業協會：《2025年度上半年中國信託業發展評析》，訪問地址：http://www.xtxh.net/contents/2025/12/19-87ecadfa125f40b6a043f3c13564805e.html。
[2] 劉鴻儒：《中國信託業的發展：過去、現在與未來》，載於《中國信託——中國信託業協會成立大會暨全國信託業首屆峯會論壇資料專輯》，國際文化出版公司2005年版，第14-22頁。
[3] 《銀行保險資管機構將走向何方？——<金融時報>訪國家金融監督管理總局資管司主要負責人》，訪問地址：https://mp.weixin.qq.com/s/O0YzoybLn10TCIslWeGzFg。
[4] 王江：《加快建設金融強國》，訪問地址：https://www.news.cn/politics/20251203/374a772a86e74de0938352334c08a938/c.html。
徐浩誠 律師
北京辦公室 債務重組與破產部
