事件：五礦資源公布2025年年報：2025年收入按年+39%至62.2億美元，淨利潤按年+161%至9.6億美元，歸母淨利潤按年+215%至5.1億美元。
點評：Las Bambas礦山運營穩健，25H2Kinsevere礦山計提減值2.9億美元，主要系鈷出口限制&電力供應波動&財政制度不確定性影響，導致利潤不及預期。2025年公司銅產量按年增長27%至50.7萬噸，鋅產量按年增長6%至23.2萬噸。量價齊增，收入按年增長39%至62.2億美元，EBITDA按年高增67%，其中Las Bambas/Kinsevere/Khoemacau/Daugald River/Rosebery的EBITDA分別按年+78%/+49%/+33%/+4%/+36%至28.3/1.0/1.7/1.8/1.7億美元。
Las Bambas礦山運營平穩，2026年以審慎考量指引產量。滿產運營穩定，2025年銅產量按年+27%至41萬噸，副產品金產量按年+35%至8.6萬盎司、副產品銀產量按年+33%至525.6萬盎司，C1成本按年下降0.39美元/磅至1.12美元/磅，主要系規模效應、加工費降低和副產品收益增加驅動。2026年指引銅產量為38-40萬噸，C1成本預計在1.2-1.4美元/磅，金銀副產品價格若持續高位，有望帶來C1成本進一步優化。
電力供應不穩定影響運營，Kinsevere礦山產量低於預期，並計提減值2.9億美元，2026年重點解決電力供應問題。2025年銅產量按年+18%至5.3萬噸，低於預期，主要系電力和運營挑戰限制爬坡進度，目前礦山已實施相對應的緩解措施，2026年礦山將優先部署電池儲能系統，以緩解頻繁斷電的影響，並提升運營穩定性，C1成本按年略下降0.14美元/磅至3.12美元/磅。考慮鈷出口配額限制、電力供應波動、產能提升與運營挑戰、和剛果金當地財稅政策不穩定影響，Kinsevere礦山計提2.9億美元減值。
2026年指引銅產量在6.5-7.5萬噸，C1成本預計為2.5-2.9美元/磅。
Khoemacau礦山啓動13萬噸擴建項目，預計28H1投產，2030年規劃20萬噸年產能。2025年銅產量按年+36%至4.2萬噸，略低於指引，主要系25Q3承包商交接對礦石供應造成了暫時性的影響，目前新承包商已全面接管；C1成本按年-0.57美元/磅至1.97美元/磅。2026年指引銅產量為4.8-5.3萬噸，C1成本為2-2.3美元/磅。擴建項目已於2026年2月6日正式破土動工，目標將年產能提升至13萬噸銅精礦含銅，伴生銀產量超過400萬盎司，預計28H1產出首批銅精礦，該項目預計將使礦山壽命期內的平均C1成本優化至1.6美元/磅以下；2030年目標產能提升至20萬噸。
Dugald River礦山2026年採礦難度加大，產量指引謹慎。2025年鋅產量按年+12%至18.3萬噸，C1成本按年持平為0.65美元/磅。2026年指引鋅產量為17-18萬噸，C1成本為0.8-0.95美元/磅。
Rosebery礦山副產品收益豐厚，C1成本繼續優化。2025年鋅產量按年-14%至4.9萬噸，受益於貴金屬副產品收益走高&加工費降低，C1成本為-0.94美元/磅。2026年指引鋅產量為4.5-5.5萬噸，C1成本預計為-0.6至-0.1美元/磅。
期末有息負債按年下降13.5億至32.8億美元，槓桿率下降至33%的歷史低位水平。
抓緊擴產機遇，2026年資本開支增加至16-17億美元，其中8-8.5億美元用於Las Bambas，重點聚焦Ferrobamba採礦區和尾礦庫擴建等核心礦山；5-5.5億美元用於Khoemacau礦山完成二期擴建項目，若順利完成巴西鎳業收購，2026年還需額外資本開支。
五礦集團規劃2030年銅產量目標突破100萬噸，內生增儲+外延增長同步推進，遠期增量可期。截至2025年H1期末，五礦資源銅資源量1862萬噸，2025年11月公司表示五礦集團現有銅資源量超過5000萬噸，目標2030年集團礦產銅產量突破100萬噸，五礦資源將作為達成銅產量目標的主力軍。Las Bambas勘探範圍不足總礦權面積的20%；集團已在逐步整合資產， 中國中冶 2025年12月已將旗下3個銅礦資源，包括巴基斯坦山達克銅金礦項目((在產，截至25H1銅資源量179萬噸)、阿富汗艾娜克銅礦((截至2024年末銅資源量1236萬噸)、和巴基斯坦錫亞迪克銅礦((審批程序已全部獲批)均出售給五礦集團，有持續勘探增儲潛力。
我們的觀點：中長期銅價中樞上移，Las Bambas恢復穩健運營，公司指引以穩定運營為前提，審慎指引預計2026年銅產量為49-53萬噸，按年-2.7%至+4.2%；鋅產量為22-24萬噸，按年-7.4%至+1.3%，中期Khoemacau擴建項目將貢獻9萬噸銅增量，遠期16萬噸。2030年五礦集團規劃銅產量突破100萬噸，公司將作為貢獻產量的主力軍，遠期增量可期。公司低估值、高彈性，我們預計公司26/27/28年歸母淨利潤分別為16.23/17.04/17.50億美元，按年+218.6%/+5.0%/+2.7%，「增持」評級。
風險提示：銅價波動風險，當地社區動盪風險，擴建進度不及預期