事項：嗶哩嗶哩發布四季報。25Q4 公司收入達83.2 億元（yoy+8%），較彭博預期高2.2%。Non-Gaap 歸母淨利潤達8.8 億元（yoy+94%），較彭博預期高10%。

DAU 增速提升，廣告庫存位拓展驅動廣告增速提升。25Q4 收入達30.4 億元（yoy+27%），較彭博預期高4.5%。我們認為主要系：1）25Q4 DAU yoy+9.7%，快於25Q3 的9.3%；2）Q4 廣告庫存拓展至搜索、PC、OTT 等場景；3） AIGC工具提升冷啓動成功率，精準投放使客戶深度轉化支出增長，用戶負反饋減少。我們預期26Q1 廣告收入達25 億（yoy+26%），主要系判斷春晚良好表現帶動公司Q1 DAU 維持高速增長。

粉絲粘性使充電業務高增驅動VAS 收入有望在26 年增速拉升。25Q4 公司直播&VAS 收入達32.6 億元（yoy+6%），較彭博預期高0.4%。25H2 直播業務有所調整，但充電業務持續高增且基數走高。我們預期26Q1 直播&VAS 收入達30 億元（yoy+6%），主要系預期判斷充電業務成為增長核心驅動力。

《逃離鴨科夫》表現優異，期待《三國：謀定天下》境外及新遊貢獻26 年增量。

盈利預測與投資建議

25Q4 公司遊戲收入達15 億元（yoy-14%），較彭博預期高1%。按年下滑主要系去年同期《三國：謀定天下》上線的高基數。我們預期26Q1 收入達15 億元（yoy-13%）。《三國：謀定天下》境外版本、《三國：百將牌》、《閃耀吧！嚕咪》等預期有望於26Q1 開始陸續上線，貢獻2026 年增量。

公司用戶長期價值沉澱使得廣告品效雙增，轉化率因AI 持續提升；遊戲《三國：謀定天下》海外版、《三國：百將牌》預期貢獻26 年增量。我們預計公司25~27 年收入分別為303/339/371 億元（原25~27 預測值為302/329/347 億元，我們對廣告、衍生品、其他收入等預測進行調整，從而調整盈利預測），根據可比公司26 年調整後PS 均值2.4x，給予目標價218.97HKD（193.25CNY），匯率HKD/CNY=0.88，維持「買入」評級。

風險提示

用戶增長不及預期；成本管控不及預期風險