本文授權來自《中國民商》
作者：鄭勇康
編輯：張佳茗
從今年1月中旬的股價約319元到3月9日收盤價232.89元，創新藥龍頭股百濟神州的股價跌幅約為26%。截止3月9日收盤，百濟神州的總市值約為3,588億元，而恒瑞醫藥的當前總市值約為3,646億元，百濟神州已經退居醫藥股市值第二位。
然而，在被恒瑞醫藥「反超」的背後，百濟神州仍然交出了一份優異的業績表現。2月26日晚，百濟神州發布了2025年業績快報。數據顯示，2025年公司實現營業收入382.05億元，按年增長40.4%；實現淨利潤14.22億元，按年扭虧，上年同期虧損49.78億元；扣非淨利潤13.81億元，上年同期扣非虧損53.79億元。
在結束了十年虧損長跑的里程碑式事件到來的同時，百濟神州卻遭來了二級市場上投資者的用腳投票，這究竟是何道理呢？
業績扭虧為盈，百濟神州對大單品依賴或成隱憂
根據百濟神州2026年度經營業績預測，公司預計新一年度營業收入介於436億元至450億元之間，對應按年增速為14.12%至17.79%，較2025年40%的增幅相比，近乎腰斬，這也引發了市場對其成長性的擔憂。
這一現象在2025年第四季度或已有苗頭，根據百濟神州去年三季度6.89億元的淨利潤推算，公司去年第四季度單季淨利潤驟降至約2.84億元，按月大幅下滑了近59%。
這背後應與公司產品結構關係密切。百悅澤（澤布替尼）是百濟神州的核心產品，2025全球銷售額總計280.67億元，貢獻了公司超七成的產品收入。不過這也體現了公司收入結構單一風險，百悅澤一品獨大，短期內難以有產品接棒。此外，雖然百悅澤2025年收入按年增長48.8%，絕對增量仍居高，但較以往的翻倍式增長已然大幅回落，增速換擋也引發對未來「第二增長曲線」的焦慮。
從投資機構的觀點看，對於百濟神州的拳頭產品依舊憂心忡忡：百濟神州的核心產品，比如治療淋巴瘤的百悅澤雖然賣得非常好，去年全年銷售額達到39億美元，但市場競爭也在加劇。市場上還有其他巨頭的同類產品，比如阿斯利康的阿卡替尼，它們之間的競爭會不會越來越激烈？會不會影響到澤布替尼未來的增長速度和利潤空間？
百濟神州的產品結構也確實有一些問題不容忽視：一方面是2025年百悅澤在美國市場的銷售增速從2024年的107.5%降至45.5%，增長動能減弱。
另一方面，百濟神州收入較為依賴百悅澤，缺乏「第二增長曲線」：澤布替尼面臨阿斯利康等國際巨頭的激烈競爭，海外增長不確定性上升；後續管線雖豐富（如BTK降解劑、CDK4抑制劑等），但多數處於臨床中早期，短期內難以貢獻收入。
由此，一旦核心產品增速放緩，百濟神州或將面臨「青黃不接」的風險，那麼公司將如何應對呢？
第二增長曲線霧裏看花 機構大股東高瓴持續減持
將目光轉向百濟神州的另一款核心產品百澤安（替雷利珠單抗，實體瘤產品組合的基石產品），同樣呈現增速放緩的問題。2025年，百澤安全球銷售額為52.97億元，按年增長18.6%。從長周期視角來看，百澤安2023年、2024年的增速分別為33.1%、17.4%，在經歷2023年的高增長後，已連續兩年保持較低的水平。
儘管百澤安目前已在全球超過50個市場獲批，但同樣也面臨着國內市場的價格鏖戰、醫保談判的持續擠壓，以及海外市場支付政策的不確定性因素。
百濟神州表示，公司預計將於2026年上半年在美國和中國遞交百澤安聯合百赫安（澤尼達妥單抗）用於HER2陽性胃食管腺癌成人患者一線治療的新增適應症上市許可申請，並有望於2026年下半年在日本獲得百澤安用於胃癌成人患者一線治療的監管決定。這些進展能否打破當前的增長瓶頸，仍有待市場驗證。
與此同時，在血液腫瘤領域，百濟神州有多款處於臨床後期階段的產品臨近商業化。處於聚光燈下的BCL-2抑制劑索托克拉（百悅達）已在國內取得全球首次上市許可申請批准，並有望叩開美國市場的大門，也被視為下一個潛在增長點。
不過，無論是百澤安和百悅達，似乎在外界的觀點中都很難達到百悅澤的高度。
在機構眼中，百濟神州仍面臨着多項隱憂，其中包括了市場競爭加劇風險；新藥研發失敗風險；醫保談判和帶量採購政策風險；單一產品收入佔比較大的風險；商業化不及預期的風險；匯率風險等。
2025年3月7日，百濟神州公告稱公司股東HHLR Fund,L.P.及其聯屬實體於3月3日至3月4日通過大宗交易方式，合計減持公司境外流通股股份3,224萬股。本次權益變動後，HHLR Fund,L.P.及其聯屬實體持有公司股份數量從1.25億股減少至9281萬股，在公司已發行股份中佔比減少至6.66%。
值得注意的是，高瓴旗下基金HHLR Advisors此前就曾大幅減持百濟神州的股票。
根據HHLR Advisors2025年2月15日公布的截至2024年四季度末的美股持倉情況，基金相比去年三季度減少了3只持倉標的，持倉市值減少30%至28.87億美元。其中，高瓴減持百濟神州173.25萬股，較去年三季度持股數減少了26.51%。雖然從市值看，截至去年四季度末百濟神州仍是高瓴第一大重倉股，但在投資組合中的佔比從上季度的18.13%降至11.71%。