2月28日，以色列和美國對伊朗發起聯合軍事打擊，伊朗隨後反擊。伊朗是全球重要的能源和化工生產供應國，其佔據了全球原油供應量的3%，甲醇供應量的10%。同時，伊朗扼守的霍爾木茲海峽更是承擔全球20%至30%的原油海運，中東主要產油國90%的能源出口均依賴此水道。

受中東地緣政治衝突影響，能化商品價格大幅攀升，截至3月6日，國內燃料油價格、布倫特原油、丁二烯橡膠、聚丙烯期貨價格分別上漲41%、28%、18%、17%、16%，領升各類大宗商品。伴隨着能化價格的大幅上行，原油價格對年內通脹的影響、對行業利潤的影響備受市場關注。

2月PPI按月再度上行0.4%，推動PPI按年增速回升至-0.9%，按照PPI按年和CPI按年增速估算，2月GDP平減指數已經回升至0%。這進一步推升了市場對通脹的關注。

測算原油對PPI的影響幅度有三種方法：

一是根據投入產出表，先估算不同行業對原油行業的消耗係數，進而假設原油價格變動帶來的成本變化能夠按照固定比例傳導至分行業的產成品價格，最後按照行業權重加總估算原油價格對PPI的影響。按照2023年投入產出表估算，原油價格波動10%會帶動PPI按年變化0.3%左右，低於按照2020年投入產出表估算的0.5%。這可能與行業對原油的消耗係數變化有關。

二是將PPI劃分為原油產業鏈PPI（按照投入產出表估算包括石油和天然氣開採業、石油、煤炭及其他燃料加工業、燃氣生產和供應業、化學原料及化學制品製造業、化學纖維製造業、橡膠和塑料製品業）、有色、黑色、煤炭、中游、下游等，按照原油價格按年—原油產業鏈PPI按年—PPI按年估算，原油價格波動10%會帶動PPI按年變化0.5%左右。

三是單純計量模型迴歸，將原油等相關變量作為解釋變量進行估算，迴歸結果顯示原油價格波動10%會帶動PPI按年變化0.7%左右。

綜合以上三種方法，我們估計原油價格波動10%對PPI按年的影響大致在0.5%左右。

在地緣衝突持續的假設下，原油月均價衝高至100美元/桶，並在維持數月後逐漸回落至80美元左右。原油對PPI按年的拉動在2個百分點，或拉動3月PPI按年轉正並上行至1.3%左右。

如果地緣衝突明顯緩和，油價或在幾周之內回落，月均高點在90美元/桶，此後逐漸回落至70美元/桶，則PPI在轉正之後，整體處於低位波動。

在地緣衝突明顯加劇的情況下，假設油價月均值衝高至120美元/桶，並緩慢回落至90美元，則PPI按年或在原油的支撐下大幅衝高。

油價上漲帶來的輸入性通脹可能加劇行業利潤端的分化。基於投入產出表，可以大致估算細分行業在成本端對原油的依賴程度，進而估算原油價格波動對行業成本和利潤的影響。

2023年投入產出表數據顯示，石油加工業、基礎化學原料、合成材料、農藥、化學纖維製品對原油的直接消耗係數為0.66、0.08、0.05、0.03、0.02，完全消耗係數達到了0.69、0.21、0.21、0.16、0.16。以石油加工業為例，生產100元的石油加工產品（如汽油等）需要直接消耗66元的原油（原油開採業的產成品），考慮到間接消費後，需要完全消耗69元的原油。

因此，油價上漲10%將分別推動石油加工業、基礎化學原料、合成材料、農藥、化學纖維製品的成本提高6.9%、2.1%、2.1%、1.6%、1.6%。

而中下游行業對以上能化行業的依賴度更高。投入產出表數據顯示，化纖織造及印染、塑料製品、日用化學產品、產業用紡織製成品、日用塑料製品、電池等對能化行業的直接消耗係數為0.37、0.34、0.28、0.27、0.26、0.21。由此可見，如果能化大宗商品價格普漲，無疑會明顯提高紡織和塑料製品等中下游行業的成本壓力。

在成本端上漲後，如果下游需求強，價格能夠順利傳導，那麼成本上漲並不會對行業利潤造成顯著壓力。但如果缺乏下游需求支撐，輸入性通脹或加劇行業間利潤的分化。

以2022年為例，當時受俄烏衝突影響，油價一度衝高至120美元/桶左右，此時國內經濟正處於下行階段，價格難以順利傳導。從成本價格指數-出廠價格指數上看，面對大宗商品價格上漲，相比於2010年等價格順利傳導時期，2022年相關行業出廠價格和成本價格的缺口平均提高了2.3個百分點左右，反映中下游行業利潤承壓。

分行業來看，原油價格上漲時，價格傳導能力弱、成本佔比過高都會導致行業利潤承壓。

石油、煤炭及其他燃料加工業的石油成本佔比最高，雖然行業出廠價格能夠快速跟隨原材料漲價而漲價，但因為原油佔行業成本的66%，油價上漲必然會侵蝕原油加工業的行業利潤，2022年石油、煤炭及其他燃料加工業利潤按年-82.8%。

化學纖維製造業、燃氣生產和供應業的價格傳導能力最弱，前者主要是受到需求的影響，後者帶有公共事業屬性。2022年化學纖維製造業成本指數提高了23%，但是出廠價格按年僅上行4%。與之對應的是，2022年化學纖維製造業利潤按年大幅回落62.5%。

其次是橡膠和塑料製品業、化學原料及化學制品業等與原油相關性高但產業鏈條相對較長的行業，行業可能具有一定的溢價性，2022年行業利潤增速分別為-5.6%、-8.7%。

最後是紡織服裝業等與下游更接近的行業，這是化學纖維製造業相關下游行業，上游價格在經歷了化學纖維行業的消化後，到了下游反而價格傳導效果會更流暢。另外，農副食品加工業、食品製造業等的成本傳導效果也較強，但行業與大宗商品的相關性相對較低。

總的來看，隨着伊朗地緣政治衝突加劇帶動原油價格大幅上漲，年內PPI轉正的時間或比年初預期來的更早，在原油價格維持在80美元/桶的假設下，4月前後有望看到PPI按年轉正，之後可能在低位震盪。分行業看，對原油依賴度高或者價格傳導能力差的行業在面臨油價上漲時，利潤壓力更大，比如石油、煤炭及其他燃料加工業，化學纖維製造業、燃氣生產和供應業等。紡織服裝業等距離原油產業鏈較遠，中間有化學纖維製造業等行業作為緩衝，價格傳導能力較強，利潤受原油影響較弱。

風險提示：原油價格波動較大，關注後續地緣政治衝擊對原油價格等的影響。文章對原油和PPI的關係估算基於模型等假設，模型估算存在一定的主觀性和偏差。成本傳導主要是基於投入產出表估算，數據估算結果可能與實際情況存在偏差。

注：本文來自國金證券股份有限公司2026年3月10日發布的《原油、PPI與利潤》，報告分析師：宋雪濤 S1130525030001，孫永樂 S1130525030004