公司發布2025Q4 及全年財報，Q4 實現收入83.2 億元，按年增加8%，經調整淨利潤8.78 億元，按年增加94%，經調整淨利潤率10.6%。Q4 毛利潤30.8億元，按年增加11%，毛利率37.0%，按年上升0.9pct。公司全年總營收達303.5億元，按年增長13%；經調整淨利潤25.9 億元，首次實現全年盈利。

季度經調整淨利潤超預期，首次實現全年盈利。公司發布2025Q4 及全年財報，Q4 實現收入83.2 億元，按年增加8%，經調整淨利潤8.78 億元，按年增加94%，經調整淨利潤率10.6%，按年上升4.8pct。Q4 毛利潤30.8 億元，按年增加11%，毛利率37.0%，按年上升0.9pct。公司全年總營收達303.5億元，按年增長13%；經調整淨利潤25.9 億元，首次實現全年盈利。

廣告業務加速增長，商業化價值逐步釋放。

1）增值服務業務：Q4 實現收入32.6 億元，按年+6%，主要來自付費會員及其他增值服務收入增長；

2）廣告業務：Q4 實現收入30.4 億元，按年+27%，主要來自廣告產品供給改善及廣告效益提升；

3）移動遊戲業務：Q4 實現收入15.4 億元，按年-14%，主要來自24 年6 月上線的獨家授權SLG 遊戲《三國：謀定天下》初期流水爬升較快帶來的高基數影響。《三謀》於2 月28 日正式開啓新賽季S13，七麥數據顯示開服當日上升至iOS 遊戲暢銷榜Top5；新遊戲方面，自研PVE 搜打撤遊戲《逃離鴨科夫》於10 月16 日上線，銷量突破300 萬份，手遊已立項；此外還有三國IP 卡牌遊戲《三國百將牌》，終極測試定檔3 月18 日，後續儲備豐富。

4）IP 衍生品及其他業務：Q4 實現收入4.77 億元，按年+3%。

持續深耕中長視頻優質內容，用戶運營數據再創新高。公司核心用戶指標連續四個季度按年提速增長，Q4 日均活躍用戶達1.13 億，按年增長10%；月均活躍用戶達3.66 億，按年增長8%；日均使用時長提升至107 分鐘，按年增長8 分鐘。大會員數量2535 萬，社區維持高粘性，全年up 主人均收入按年提升21%，AI 相關內容播放時長增長73%。公司持續深耕優質內容，通過央視春晚獨家彈幕、B 站最美的夜跨年晚會、Bilibili 大年初一聯歡會等活動進一步提升活躍度。我們認為公司廣告商業化潛力充足，後續多款遊戲產品儲備有望持續貢獻業績增量，顯著受益於AI 應用投放預算增加，看好公司商業化價值釋放。

維持「增持」投資評級。公司2024 年上線獨家代理SLG 遊戲《三國：謀定天下》表現優秀，後續《逃離鴨科夫》《閃耀吧！嚕咪》《三國百獎牌》等多款遊戲產品儲備有望持續貢獻業績增量，多行業廣告份額提升明顯，商業化潛力充足。考慮公司:1）遊戲產品流水錶現穩定且儲備豐富，2）高毛利的效果廣告佔比持續提升拉動利潤率上升，3）直播及大會員業務效益有望持續提升，以及持續有效的控費措施，看好公司商業化加速及經營槓桿釋放帶來的盈利能力提升，預期2026-2028 年公司營收有望達到333、358、394 億元，經調整歸母淨利潤31.3、40.1、48.0 億元，對應PE 為23.5、18.4x、15.3x，維持「增持」評級。

風險提示：用戶增長不及預期、行業監管風險、UP 主流失風險、競爭加劇風險。