智通財經APP獲悉，中信證券發布研報稱，在指數層面，估值繼續修復的空間有限，企業利潤率的回升是下個階段A股接續牛市的關鍵，全球供應鏈的擾動再一次帶來校驗中國優勢製造業定價權的契機。站在產業趨勢層面，代碼膨脹、實物稀缺，在中國的體現就是優勢製造業定價權的提升，AI的破壞式創新加速以及全球能化供應鏈的擾動都在加強這一趨勢。配置上，堅定圍繞中國優勢製造定價權重估佈局(化工、有色、電力設備、新能源)，漲價依然是核心交易線索，同時增加低估值因子敞口(保險、券商、電力)。

從短期景氣信號驅動的框架來考慮，漲價仍然是一季度最「鋒利的矛」，伊以衝突及霍爾木茲海峽封閉有望階段性抬高油價中樞，帶動大量周期品成本曲線右移，在這樣的敘事下存在多條線索及結構性機會：1)油價衝擊下存在第二替代原料/工藝路線的化工品(中國這些品種的「煤含量」通常高於海外競對)，第一原料(原油)的漲價會帶來高價差，比如尿素、MDI、PVC、氨綸、煤化工等；2)原先中東/西歐產能佔比較大的品種，供給的中斷有望帶來額外的供需差從而引發漲價預期，比如甲醇、硫磺(間接影響磷化工)、電解鋁、油氣、油運、大宗氣體等；3)替代品受成本影響漲價，需求提升帶動供需差的品種，比如煤炭等；4)本來已處於漲價通道，成本上漲提供順價窗口的供需緊平衡品種，比如農藥(草甘膦等)、滌綸長絲、染料、煉油，鋰電負極材料與隔膜等。

中信證券主要觀點如下：

地緣動盪恰逢指數觸及關鍵隘口，春季是信心重塑期和指數決斷期

1)二季度是A股慢牛之路上一個關鍵的信心重塑窗口。無論是指數層面、估值層面還是宏觀流動性層面，春季的A股都站在一個關鍵節點：一是上證指數的月線正處於2007年10月以來橫跨20年的壓力線位置，站穩還是回調，對投資者的信心影響很大；二是在經歷了1年半的牛市後，主要寬基指數的估值分位都上了一個台階，大部分寬基估值分位都在過去10年的80%分位以上，表觀上的重估空間有限；三是中東衝突帶來了全球供應鏈以及金融條件的重大負面衝擊，抑制風險偏好的提升。不過，已經漲了很久、估值不便宜、位置很高只是靜態現象，仍有大量行業的利潤率處在歷史低位——估值的「貴」與盈利的「低」並存，是本輪行情最突出的結構性特徵。寬基層面，滬深300、中證500、中證800、中證1000的淨利率分別處於2010年以來的82.8%、35.9%、51.5%及14.0%分位，如果利潤率回到歷史中位數水平，則估值分位均低於歷史中位水平。如果進一步將A股龍頭與美股進行對比，利潤率亦有巨大的提升空間。如果認可中國的優勢製造龍頭未來的利潤天花板是全球市場的TAM(總潛在市場)，那這一差距本身就意味着潛在的上行空間巨大。

2)企業利潤率的長期企穩回升纔是A股接續牛市的必要前提。未來指數要再上一個台階，靠估值是不夠的，核心取決於中國優勢製造業能否將份額優勢系統性地轉化為利潤率的長期回升，如果被驗證，那麼過去20年A股「牛短熊長」的市場認知將被重塑。從政策驅動產業發展的視角來看，「十五五」產業規劃的核心就是「從大到強」，從通過規模擴張拉動工業化、城鎮化，到穩鏈條、保利潤、防風險，核心是優勢製造業提質增效去創造利潤，反哺科技產業補短板，最終實現可持續的居民生活水平和社會保障水平提升。優勢產業能出利潤(而不是持續陷入內耗)，是整個政策邏輯的開端和前提。從更底層的財政邏輯來看，基於生產規模擴張的增值稅增長和基於城鎮化加速的土地收入增長不可避免地放緩，2019~2025年中國固定資產投資年化增速降到2.4%(2025年固定資產投資增速歷史性轉負)，增值稅+營業稅年化增速降至1.7%，均低於名義GDP增速和財政支出增速。為了財政的可持續和債務率可控，推動物價恢復溫和擴張，推動企業增利、居民增收以提高直接稅增長都是必要之舉。從這些角度來看，要相信未來的財政利益和股東利益的一致性會更強。落實到市場，今年最重要的投資線索之一就是做多PPI和CPI。

3)油價中樞的快速抬升帶來了檢驗中國優勢製造業定價權的契機。從去年提出中國優勢製造業定價權重估到現在，化工、有色、電力設備和新能源中，除了北美AI基礎設施直接拉動的品類，大部分股價的上漲更多反映的還是投資者對敘事的認可和預期的提前演繹。不能簡單用「股價漲了」來論證敘事邏輯的合理性，要推動這些板塊真正上一個大的台階需要業績的持續驗證，也需要讓投資者看到定價權重估的切實基本面證據。此次中東衝突帶來的能化成本衝擊給了這樣一個窗口，去觀察和驗證中國優勢製造業是否真的能夠結構性的體現定價權。如果按照衣、食、住、行這些剛需向上去梳理石油化工品種，會發現近兩周板塊裏大部分公司都發生了回撤，而對應的商品無論是現貨還是期貨價格都存在較大漲幅，反映了市場對中游企業傳導能力的悲觀定價，即使這些中國公司在全球的份額已經佔據主導地位。究竟是交易中國原油進口依賴度高、內卷嚴重、油價壓縮製造業利潤率，還是中國在全球已經有足夠高壟斷份額的行業開始持續將成本壓力轉嫁，這兩種敘事，在二季度有機會看到更多的現實證據。石油化工鏈條就是當下最好的觀察樣本，完全有可能重現2020~2021年全球供應鏈中斷後向中國轉單的情形。

全球能化成本上升和金融條件走弱的背景下，低估值和定價權是最重要的兩個因素

1)從歷史上中東地區重大沖突和油價脈衝來看，低估值都是最強的盾。在歷史上每次重大的地緣衝突和原油供給擾動期間，全球股市的升跌並無定數。比如，20世紀70年代兩次石油危機期間美股一次大幅下跌修正估值(1973~1974年)，另一次則大幅上漲35%(1979~1980年)；2022年的俄烏衝突，疊加了當年聯儲局貨幣政策收緊，4個月裏標普500跌了11.6%，但日經225微漲了0.68%。在理論上，亞太是石油依賴度更高、對美元流動性更敏感的市場，當時標普500和日經225的核心差異就是估值，後者估值足夠低。低估值優於高估值、價值優於成長、大盤優於小盤，就是應對這種全球能化成本上升和金融條件走弱的核心策略原則，而已經被認知和定價的景氣度可能是這種環境中相對脆弱的因子。

2)通脹壓力和流動性環境的不確定性構成今年風格切換的催化劑。既然中東局勢從短期的激烈衝突已經轉變為持續的供應鏈擾動，特朗普的TACO交易也不再奏效，那麼在看到危機得以妥善解決、供應鏈得以事實性恢復前，必須要把通脹壓力的抬升和全球流動性環境的惡化作為環境變量去應對，從小盤切向大盤、從題材切向績優、從高估值切向低估值。目前基於地緣事件邊際走向的複雜博弈意義已然不大。截至3月13日(下同)，代表小盤股的國證2000與代表大盤股的滬深300指數收盤價(周度MA5)比值為2.34，位於近三年來98.8%的分位數水平；績優股相對虧損股的超額收益率(周度MA5)位於近五年來1.3%的分位數水平，虧損股在過去3年積累了大量超額收益；低估值因子多空組合的淨值目前位於近三年來17.1%的分位數水平，也接近歷史極值。從大周期來看，小票和題材也已經經歷了5年的相對收益上行期，這在A股歷史上也接近佔優期的極值。過去幾年A股的增量資金結構分化明顯，配置型資金和交易型資金富裕，個股定價的選股型資金匱乏，疊加減持限制以及流動性的充盈，在指數低波慢牛的同時也造成了結構性錯誤定價的積累，而這些問題在這次中東衝突後可能會逐步暴露出來。

代碼膨脹、實物稀缺，在中國的體現就是優勢製造業定價權的提升

1)就業結構決定了AI破壞式創新帶來的直接需求衝擊對中國影響更弱。從GPT-4爆發以來，市場對AI的認知大概經歷了三個階段，第一階段是朦朧地期待AGI和超級應用出現(2023~2024年)，第二個階段是推理需求的爆發讓大家看到了實際的應用場景以及人類生產力飛躍的可能性(2025年)，第三個階段是Agent爆發(尤其是Coding Agent的成熟)讓市場發現AI投入產生的經濟利益暫時有限，但卻對傳統企業服務行業可能產生巨大沖擊並對就業產生結構性損傷。根據The Information的估計，ChatGPT內在出現可購買的產品列表時，用戶點擊購買按鈕的比例不足1%，顯著低於電商網站平均3%~4%的轉化率。AI發展對於生產端和實際支付端的不對稱影響是必須要面對的現實，這個因素對市場的影響可能比中東衝突更持久、更深遠。不過從就業結構來看，相比於美歐，AI破壞式創新帶來的衝擊對中國影響更弱一些。中國、美國、歐洲服務業在全社會就業人口中佔比分別為48.8%(城鎮口徑下為65%)、79.0%和73.5%；服務業行業當中，生產性服務業的就業比例分別為16.2%、34.3%和32.0%，中國顯著低於歐美；同時，存在物理交互的服務業就業佔比分別為48%、41.8%和26.0%，中國顯著高於歐美。從這個角度看，AI衝擊對美歐的影響有一點像中國在2021年後的經濟調整，即大量中產階層的邊際收入和就業前景預期持續走弱，而中國生產性服務業就業最多的三個行業(互聯網、金融、房地產)已經提前經歷了深度的調整。

2)海外市場找HALO資產，而中國的核心是優勢製造業定價權的提升。全球「代碼膨脹、實物稀缺」的交易趨勢方興未艾，但中美的側重點又有所不同。海外的HALO交易核心是篩選出能夠在AI顛覆式創新衝擊下，規避自由現金流受損或資本回報率下行壓力的防禦性標的，其本質上是一種被動的防禦性切換。中國的邏輯則有所不同，交易的核心是已具備市場份額與競爭優勢的資源及製造業企業主動管控未來資本開支節奏，將既有競爭優勢轉化為定價權提升與利潤率修復，從而開啓低迴報資本開支高峯過後自由現金流重新擴張的進程。本質上是尋找那些產能難以在全球簡單複製，巨大的份額優勢在政府有意識的控制產能的背景下逐步轉化為對外的價格轉嫁，提高利潤率和現金流的行業和公司，這也是該行持續推薦化工、有色、電力設備和新能源的核心邏輯。這是一種進取性的價值重估邏輯，其韌性、持續性與確定性會超過海外。實際上，如果用HALO的框架套在A股，高HALO得分組合和低HALO得分組合在估值上並沒有明顯的差異，2025年以來高HALO組合相對低HALO組合也沒有明顯超額收益。HALO並不是可以簡單套在A股身上的邏輯，這與北美不同。

配置上，堅定圍繞中國優勢製造定價權重估佈局

目前的底倉建議仍然是中國有份額優勢、海外產能重置成本高難度大且供應彈性容易被政策影響的行業，以化工、有色、電力設備和新能源為基礎。投資者短期可能會焦慮美元指數上行對有色板塊的壓制，但從中期來看，中東的不穩定因素在積聚，傳統石油美元和美元金融體系的弊端被進一步惡化，實際上在加速削弱美元的長期競爭力；短期的強勢美元不可避免，畢竟歐元和日元更弱，而人民幣還需要很長的路去結構性的爭奪美元份額。有色在全球RISK OFF結束後會開始重新定價成本壓力、再工業化趨勢下的供需缺口以及資源安全。在以上底倉的基礎上，建議繼續增加對低估值因子的敞口暴露，重點關注保險、券商和電力。

從短期景氣信號驅動的框架來考慮，漲價仍然是一季度最「鋒利的矛」，伊以衝突及霍爾木茲海峽封閉有望階段性抬高油價中樞，帶動大量周期品成本曲線右移，在這樣的敘事下存在多條線索及結構性機會：1)油價衝擊下存在第二替代原料/工藝路線的化工品(中國這些品種的「煤含量」通常高於海外競對)，第一原料(原油)的漲價會帶來高價差，比如尿素、MDI、PVC、氨綸、煤化工等；2)原先中東/西歐產能佔比較大的品種，供給的中斷有望帶來額外的供需差從而引發漲價預期，比如甲醇、硫磺(間接影響磷化工)、電解鋁、油氣、油運、大宗氣體等；3)替代品受成本影響漲價，需求提升帶動供需差的品種，比如煤炭等；4)本來已處於漲價通道，成本上漲提供順價窗口的供需緊平衡品種，比如農藥(草甘膦等)、滌綸長絲、染料、煉油，鋰電負極材料與隔膜等。

風險因素

科技、貿易、金融領域摩擦加劇；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級。