必須跨越三道關
出品|虎嗅汽車組
作者|楊傑
頭圖|視覺中國
3月10日晚，蔚來交出了一份讓市場不得不重新審視它的財報：2025年第四季度，首次實現單季淨利潤2.83億元。
成立11年，歷經數次「生死時刻」，蔚來終於摘掉了懸在頭頂多年的達摩克利斯之劍。那個曾經的「最慘男人」李斌，帶着他的蔚來走進了新的賽場。
在近期舉行的財報溝通會中，李斌直言，汽車行業的競爭，是泥濘路上的馬拉松，盈利只是一個起點，不是終點。
圖源：蔚來官方
資本市場迅速給出正向反饋——當天，美股收盤大升逾15%，成交量暴增233%。花旗、摩根大通等機構紛紛上調目標價，一片叫好聲中，蔚來的股東們終於可以睡個安穩覺。
狂歡過後，理性的聲音更值得傾聽。
這份財報的亮眼，在一定程度上源於產品結構的優化與費用的有效控制。
在單一車型幾乎不可能永遠帶動品牌持續增長的背景下，當多品牌擴張的複雜度提升、行業競爭持續加劇，蔚來能否守住這條來之不易的盈利線？
本期《車圈脈動》Vol.21，我們來看已經盈利的蔚來，在繼續爬坡中面臨着哪些新挑戰。
先看核心數據。2025年第四季度，蔚來交付新車12.48萬輛，按年增長71.7%；營收346.5億元，按年增長75.9%；淨利潤2.83億元，實現首次單季盈利。
單看這些數字，確實漂亮。
圖源：蔚來官方
如果拆解盈利的來源，會發現這場「翻身仗」背後有多重因素的共同作用。
首先是「大車紅利」。 全新ES8在Q4貢獻了近三分之一的交付量，其毛利率接近25%，顯著拉高了整體盈利水平。財報電話會上，蔚來CFO曲玉明確表示，正是得益於ES8等高毛利車型的佔比提升，Q4整車毛利率才能達到18.1%。
高端市場的容量固然有限，但隨着後續樂道、螢火蟲品牌上量，產品矩陣將更加豐富。作為旗艦SUV產品，即將首秀的ES9有望延續這一勢頭，為產品組合提供新的支撐。
其次是費用管控見效。 Q4研發費用20.26億元，按年大幅下降44.3%；銷售及管理費用35.37億元，按年下降27.5%。僅這兩項節流，就比2024年同期節省了近30億元。
招銀國際在研報中指出，蔚來Q4業績超預期的主因正是「研發和銷管費用分別較預期低約5億元和16億元」。該機構同時提醒，管理層將扭虧為盈列為Q4最高優先級，或導致其極低的研發及銷管費用不可持續。
對此，李斌回應稱，公司目標是全年盈利，但不會以犧牲長期投入為代價。他承諾，2026年研發投入將維持在每季度20-25億元，全年約100億元。
「既要投入未來，又要實現盈利」，是蔚來在2026年面臨的新考題。
相比一年前，蔚來的確發生了積極的變化。
首先是造血能力的初步驗證。 連續兩個季度經營現金流為正，現金儲備從三季度的367億元增至四季度的459億元，按月增長近百億元。這意味着蔚來擺脫了單純依靠孖展續命的尷尬境地，具備了自我造血的能力。
圖源：蔚來官方
更重要的是，這種造血並非來自一次性收入。其他銷售收入30.44億元，按年增長36.6%，相關業務已連續三個季度保持盈利。這意味着蔚來的「護城河」——服務體系，正從成本中心逐步轉變為利潤中心。
其次是多品牌戰略初見成效。 蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌Q4交付量均創歷史新高——蔚來品牌6.74萬輛，樂道3.83萬輛，螢火蟲1.91萬輛。多品牌佈局在擴大銷量覆蓋面、優化產品梯度方面已開始顯現效果。
技術複用帶來的降本效應尤為顯著。螢火蟲智能座艙85%的代碼與蔚來主品牌一致，僅通過15%的應用層調整實現差異化。自研芯片上車後實現單車成本優化。
第三是產品矩陣清晰化。 李斌在電話會上詳細勾勒了2026年的新車藍圖：ES9行政旗艦SUV二季度上市，基於ES8平台的大五座SUV三季度上市，樂道L80二季度上市。加上已發布的樂道L90和熱銷的全新ES8，蔚來將擁有五款中大型及大型SUV，全面覆蓋高端大型SUV市場。
「大三排和大五座SUV市場迎來了純電的黃金時代」，李斌援引數據稱，2025年下半年純電大三排SUV銷量按年增長超350%，而增程車型按年下滑6%。在他看來，蔚來的產品節奏與市場趨勢高度契合。
然而，利好因素之外，蔚來面臨的挑戰同樣需要正視。
第一重挑戰來自成本端。 「今年由於AI的算力需求，包括地緣政治的影響，目前我們看到在芯片、大宗材料，包括銅、碳酸鋰等等，其實都有漲價的趨勢和成本波動。」曲玉在電話會上坦言，這給蔚來的成本和毛利帶來一定壓力。
汽車行業正與AI算力中心「爭奪」存儲芯片；動力電池核心材料碳酸鋰價格已漲至每噸17萬元以上。
這些成本因素並不完全掌握在蔚來自己手中，李斌着重提到：「內存漲價+原材料漲價，致使單車成本或增加6000-10000元，但成本問題蔚來目前可消化，不轉嫁給用戶。」
第二重挑戰來自市場競爭。 2026年，大型SUV市場的競爭將更加多元。理想全新L9、小鵬GX、比亞迪大唐等車型，都將與蔚來ES8/樂道L90同台競技。
而在更下沉的市場，樂道所在的20~30萬元家庭市場，面臨着諸多競品的擠壓；螢火蟲則要應對一系列入門車型的競爭。
多品牌並行的模式，向來考驗企業的資源平衡與品牌區隔能力。對此，李斌承諾，所有子品牌均採用純電+換電模式，空間利用率高，電池輕，回收價值高，可形成體系優勢。
對於即將上市的旗艦ES9，李斌展現出充分的信心，他認為「ES9一定能喫到肉」，但也深知，壓力在於如何持續創新。
圖源：蔚來官方
值得關注的是，就在財報發布的同一天，蔚來董事會批准了一項針對李斌的股份激勵計劃——2.48億股限制性股份，分十批歸屬，與公司市值及淨利潤深度綁定。
具體而言：當蔚來美股市值依次超過300億、500億、800億、1000億、1200億美元時，分別有十分之一股份歸屬；當淨利潤依次超過15億、25億、40億、50億、60億美元時，同樣有十分之一歸屬。
截至3月10日收盤，蔚來美股市值約97億美元。要觸達1200億美元的目標，意味着股價需要在當前基礎上增長超過11倍。
這種設計既彰顯了管理層對未來增長的底氣，也堵死了「喫老本」的後路。李斌自己坦言，「拿到第一筆錢的門檻還挺高的」，主要目的是激勵團隊，而非簡單分配財富。
一個季度的盈利，對蔚來而言，是具有里程碑意義的時刻，但還未到可以大擺慶功宴的時刻。
它的盈利模型正在接受市場和時間的檢驗。李斌反覆強調，對全年40%-50%的增長非常有信心。
信心的背後，是必須跨越的三道關口：
如何在「投入」與「產出」之間找到平衡？
如何在「多品牌擴張」的同時保持品牌調性？
如何在成本波動與市場競爭中守住毛利？
蔚來暫時闖過了「生存」的生死線，但「發展」的真正大考，才啱啱開始。關鍵的考題，是如何把一次季度性突破，轉化為可驗證、可持續的全年盈利能力。
走出ICU的蔚來，正站在一條新的鋼絲橋上。規模擴張與盈利目標，是蔚來肩上的扁擔兩頭。如何在不失衡的前提下，跨過橋下競爭的紅海與成本的風浪，是李斌的新考題。
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