浦銀國際研究

●四季度如期實現盈利，經營質量有望進一步改善。蔚來去年四季度實現營收人民幣346.5億元，按年增長76%，按月增長59%。公司4Q25交付量12.5萬輛，創歷史新高。得益於規模效應的釋放與產品結構的優化，公司4Q25綜合毛利率達到17.5%，其中汽車毛利率攀升至18.1%。同時，公司嚴格控費效果持續顯現，四季度營業費用率同/按月繼續下降27.1/14.8個百分點，並在四季度如期完成了單季度盈利的目標，錄得淨利潤1.22億元。展望今年全年，公司表示將從持續基於CBU經營機制提升費效，並通過提升高毛利車型銷量佔比來對沖上游原材料價格波動的潛在成本壓力，目標實現2026年全年Non-GAAP全年盈利。

●全新大型產品蓄勢待發，指引全年交付量保持高增速。2026年，蔚來將推出三款全新的SUV車型，包括行政旗艦SUV蔚來ES9、樂道L80和基於ES8平台打造的大五座SUV。此外，蔚來的「5566」及樂道的L60/L90的改款車型也將於二季度陸續上市。在豐富的產品矩陣與高毛利「大車」戰略的驅動下，公司對於2026年銷量增速保持樂觀，交付量按年增速目標達40%-50%。短期來看，公司指引一季度交付量8.0-8.3萬輛，指引區間中位數按年增長94%，基本符合市場預期。

● 業績會要點及展望：1）依託高毛利車型的銷售和供應鏈協同，公司預計1Q26整車毛利率仍有望維持在4Q25的水平。2）蔚來第二顆面向更廣泛客戶的5nm先進製程芯片已成功流片並進入量產階段。3）2026年，集團的蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌將通過SKY聯合門店模式加速下沉，覆蓋更多地級市，並計劃年內新增約1,000座換電站。

● 投資風險：新能源汽車行業需求增長不及預期，拖累銷量增速；樂道L80及L60改款銷量表現不及預期；新車型上市和交付慢於計劃；低線城市銷售渠道擴張以及換電站鋪設不及預期；行業競爭加劇，價格壓力增加，拖累利潤表現；輔助駕駛功能升級落地速度較慢。

以上內容節選自浦銀國際證券於2026年3月13日發布的研究報告《蔚來（NIO.US/9866.HK）：4Q25如期實現盈利，經營效率繼續提升》，欲覽報告詳情，請點擊下方閱讀原文。

黃佳琦（科技分析師）

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