本文來自微信公衆號：分析師Boden，作者：分析師Boden，題圖來自：視覺中國

在日本泡沫破裂後的頭十五年，雖然經濟處於嚴重衰退但股市卻非一潭死水，曾出現三次大反彈給民衆以巨大信心。而這就是1992、1996與1999的三輪牛市。

今天這篇文章就讓我們先回顧，日本泡沫後第一次牛市，即1992年牛市。

作為日本經濟衰退期的首個牛市，無論是前期猝不及防的暴漲，還是後期出人意料的崩盤，它都留下了太多爭議。

絕望下的大救市

1992年8月，此時距離泡沫最巔峯已經過去了整整兩年零八個月，但股市的墜落仍在繼續。日經指數從1989年近四萬點的高位一路崩落，30個月累計下跌62%。如果以財富蒸發規模計算，3年間全日本股票總值從最巔峯的687萬億萎縮至269萬億，相當於全國一年的GDP被消滅。

但相比財富蒸發，更嚴峻的問題是整個金融證券行業已處於系統性崩潰邊緣。當時，各大機構深陷一個在泡沫時代親手造出的陷阱，即後來臭名昭著的循環抵押模式，而它直接釀成了日本戰後第一次證券業危機。

事實上，1992年這次牛市本質是一輪政策牛市，啓動的原因就是要拯救當時搖搖欲墜的證券行業。因此要理解這輪牛市，我們先要明白當時證券業面臨的困局有多深。

泡沫時期，日本證券業發明了一種極為危險的循環抵押貸，即允許股票浮盈作為二次抵押物。簡單來說，你有1000萬市值的股票，隨着股價上漲浮盈500萬，那麼就可以將這筆浮盈二次抵押，拿着新增的500萬借款買入更多股票。

這套模式在股價上漲時幾乎等於一台印鈔機，由於每一輪抵押都能帶來更大的槓桿，即使很少的本金也能撬動極高的收益。於是大量企業與個人紛紛舉債入市，最瘋狂的1989年，即使風險承受能力最弱的散戶投資者，也有近四分之一使用這種危險的炒股模式，更不要說那些看似財大氣粗的企業。據統計1987年至1989年，僅製造業上市公司的金融投資收益增速就超過40%。公司投資收益超過主業的畸形現象，在80年代反而成為一種常態，社會將其美化為財技交易，意指這是非常高超的理財能力。

但今天的我們都知道，這不過是一個左腳踩右腳的高槓杆遊戲，只是投機的瘋狂讓很多人忘記了風險。

但歷史從不因為瘋狂足夠普遍就取消對它的懲罰。

90年代隨着股價下跌，這台印鈔機立刻反轉成為了一台絞肉機。由於股價下跌導致抵押品虧損，金融機構開始向投資者追加保證金或強制平倉，海量曾被視為股神的投資者，在一夜之間血本無歸。更令人膽寒的是，隨着債務被清算，社會發現許多股票還存在重複抵押問題，即一張股票同時在多個機構借貸，這讓債務問題被無限放大。

其中影響最惡劣的就是被稱為日本散戶第一案的尾上巫婆案。當時僅有小學文化的尾上縫宣稱自己可以通過青蛙占卜股市，吸引散戶將資金給她理財，而她又將股票重複抵押給多個機構，最終造成2700億壞賬，成為泡沫後規模最大的個人債務案件。一個靠青蛙占卜選股的女人，讓日本十大銀行之一興業銀行的總裁引咎辭職，這或許是整個泡沫年代最荒誕的故事。

根據大藏省1992年統計，金融機構中以股票為抵押的借貸規模接近100萬億，但股票真實價值已經比抵押時平均下跌四成。

當時市場普遍認為15000點是絕大多數金融機構的生死線，一旦指數跌破這一水平，海量以股票為抵押的債務將徹底被擊穿，金融機構將大面積平倉。而強制平倉產生的拋售將進一步壓低股價，市場會陷入無法停止的螺旋。屆時所有被掩蓋的壞賬將同時浮出水面。而這就是日本第一次證券業危機的由來。

它在1992年8月幾乎成為現實，當時日經指數首次跌破15000點，市場開始恐慌性拋售。而8月18日更成為壓倒駱駝的最後一根稻草，由於恰逢金融機構的半年度結算期，為避免賬面鉅額虧損，各大券商開始集中處理股票。一日之內指數最高下跌達7%，失守14000點大關。要知道上一次指數處於該水平還是泡沫啱啱啓動的1986年，相當於整個股市倒退回7年前。可也是在這空前絕望的情緒中，一場由國家意志主導的大救市打響了。

作為泡沫破裂後的首次大規模救市，這場行動時至今日仍被日股研究者反覆提及。從結果上看，它既挽救了不少瀕臨崩潰的金融機構，也成為這輪牛市的起點。那麼它究竟是如何打響的？

1992年8月18日，對日本金融界來說是一個不會被遺忘的夜晚。大藏省連夜宣佈了金融行政緊急應對方案，其核心便是超萬億資金的緊急入市。作為泡沫破裂後首次大規模救市，這一消息瞬間引爆市場，次日以銀行券商股為代表的金融板塊大幅上漲，當天日經指數便成功收復15000點大關。而這僅僅是驚人漲幅的開始，數日後內閣宣佈總量10.7萬億的經濟刺激，規模超過70年代兩次石油危機時期，創下當時日本戰後單次刺激規模紀錄。

隨着兩輪政策利好落地，此後17個交易日，日本股市完全處於暴力拉升狀態，期間沒有出現任何回調。到9月10日指數一共上漲5000點，累計漲幅高達36%，當時日本財經媒體稱這段走勢為直升機式拉升。

那麼，牛市是否就此徹底到來？

依然缺乏信心的市場

如果只看指數漲幅，答案是顯而易見的。但對於市場信心的恢復而言，它卻並非如此。有一組數字可以清晰反應此時民衆對股市的真實態度。

1989年巔峯時東京交易所日成交量為2.1萬億，而1992年最低時只有1900億，相當於3年間交易量萎縮了92%。即使是大救市期間，日均交易量也只短暫回到3500億水平，不到此前的兩成。這其中還包含了大量政府買入資金。如果只計算企業與散戶投資者，他們在大救市期間甚至是淨流出狀態。說明這輪看似急速的拉升，本質卻還是政府資金的單邊推動，民衆非但沒有跟進，反而在加速離場。

那麼民衆為何不相信牛市已經到來？

因為過去三十個月的走勢，幾乎完美呈現了熊市經典的反彈後再下跌特徵，且每一次反彈高點都低於前一次。在此期間並非沒有投資者抄底，但都被接踵而來的下跌深套其中。真實的虧損已經教會了所有人同一件事，那就是每次反彈都是出貨的機會。因此當政府救市打響後，民衆紛紛將這次大反彈視為難得的逃命機會。

到1992年底，日經指數再度跌回16500點附近，短短四個月用10.7萬億大刺激砸出的漲幅便被消磨殆盡，指數再次逼近生死線。

到這一階段，監管部門已經充分意識到問題根源不在救市力度，刺激規模已創下戰後紀錄，但大家卻依然不願入場。數據說明一切，泡沫時期個人與企業投資者佔股市交易量的70%，是這個市場當之無愧的主力。而到1992年這個數字已經跌破40%。相當於短短三年間有近一半投資者心灰意冷地退出市場。而沒有這批人參與，指數漲再高也只是虛假復甦。

當時日股真正的問題是如何讓民衆相信市場會持續上漲。只要這個問題沒有答案，民衆便不敢入場，由於缺乏新投資者那指數自然也撐不住，從而形成一個死循環。

更棘手的是，時間也站在政府的對立面。雖然金融機構的壞賬被短暫的反彈所掩蓋，但一旦指數再度下行，這些問題會以更猛烈的方式重新浮出水面。

而壓力最集中的時間點就在眼前，1993年2月大批信託將集中迎來到期贖回，由於基金公司需要變現股票以兌付投資人，股市勢必再遭受一輪拋售。當時市場將其稱為二月危機，意指一旦贖回引發踩踏，股市可能再度崩盤。

而此時留給政府的時間只剩下不到兩個月。

第二輪救市——PKO制度

1993年初，大蔵省推出了一套前所未有的股票干預機制，後來市場將其稱為PKO，中文翻譯為價格維持行動。簡單來說，PKO就是動用國家養老基金，在股市逼近危險區域時大規模買入，將指數維持在17000點這一相對安全線以上，用公共資金為股市持續兜底。隨着該制度推出，日本救市正式進入第二階段。

而PKO面臨的第一場考驗，就是市場聞之色變的二月危機。

1993年1月，隨着大批基金贖回日臨近，拋盤如期而至。到1月26日，日經指數即將跌回15000點的生死線，市場開始出現恐慌性拋售。但就在此時一股巨大的買入力量卻迅速入場接盤，事後統計，當日僅國民社保的買入額就佔全市場成交的10%，指數隨即止跌反彈。此後通過養老基金的不斷買入，到基金贖回潮結束時，日經指數不僅沒有大幅下跌，反而站穩17000點大關，有驚無險的度過了二月危機。

而養老金的大規模入市，也讓市場預期迅速反轉。

當時每當指數接近危險區間，市場就會感受到一股託底力量，久而久之，社會開始形成一種共識。那就是政府不會讓市場跌下去，因為一旦股市崩盤，養老金體系必然首當其衝，這在政治上是絕對不可承受的。

而隨着這個共識的形成，民衆開始不再觀望。

此後6個月，東京交易所的成交量穩步攀升，到1993年中，日均成交額一度逼近8000億大關，整整是大救市前的四倍。

但比成交量復甦更為關鍵的是散戶與企業投資者的全面迴歸。這一方面得益於股市上漲所帶來的賺錢效應。另一方面，當時距離泡沫破裂已經過去4年，民衆普遍認為調整已經完成，新一輪上漲周期即將開啓。於是那些曾被套了三年的投資者，再次打出了積攢已久的子彈。到當年底，散戶與企業投資者比例重新回升至60%以上，作為日本股市最重要的力量，他們的入場意味着市場不再依賴政府的單邊推動，民間資本開始接替公共資金，重新成為股市的主要玩家。

而到了1994年初，隨着日經指數逼近21000點大關，市場情緒徹底沸騰了。日本經濟新聞社在年初的報道中寫道，沉寂多時的證券營業部重新大排長龍，購買股票成為街頭巷尾熱議的話題，那種景象像極了五年前的日本。

數年熊市的陰霾，似乎正在散去。

但回到這場狂歡本身，Boden想問大家一個問題，此刻重新入場的民衆，究竟是認為經濟真的在好轉，還是僅僅相信政府不會讓市場繼續下跌？股市最殘忍的鐵律便是，最多人相信的時候往往也是最危險的時刻。

在狂歡中驟然的結束

1994年6月17日，日經指數突破21500點，創下這輪牛市新高。當時沒有人覺得這是頂部，市場普遍預期年內將突破25000點。可誰也沒想到，那一天竟是這輪長達22個月牛市的終點。

此後，在市場依然樂觀的情緒裏，指數卻開始悄然回落，8月底跌破20000點，之後3個月又下跌了7%。那些還在等待25000點的投資者，終於意識到市場的劇變。

但這輪牛市的結束並非毫無預兆。

首先在這22個月裏，日本經濟依然處於零增長狀態，上市公司的業績也從未真正改善，絕大多數仍處於淨利潤下滑態勢。即使PKO制度利用公共資金，製造了一個與經濟基本面相悖的股價水平，但企業羸弱的盈利能力，又如何能長期支撐虛高的估值，下跌只是時間問題。

其次作為這輪牛市最大買家的養老基金，也開始主動賣出股票。當時僅郵政保險基金一家拋售的規模就超過2000億日元。這麼做其實無可厚非。養老基金的首要職責是保證安全性，而非永久承擔市場風險。到1994年初，政府動用的公共資金已經超過2萬億，一旦市場出現任何風吹草動，這筆錢將面臨難以承受的損失。因此逢高減持是最安全的選擇。但他們的拋售卻給市場傳遞出了一個負面信號，曾經市場最大的買家正在變成最大的賣家。

而當民間資本發現最大的買家正在悄然離場，再加之上市公司業績毫無起色，此前樂觀的預期自然開始動搖。到1994年底，日經指數已比6月的最高點下跌了約20%。

但雖然此時指數回落但市場並未陷入恐慌。與1992年那次下跌就拋售的踩踏不同，這一次日均交易量依然維持在高位。這是因為大量在1993年重新入場的投資者，仍然相信股市會再度上漲。

只可惜，一場黑天鵝擊碎了這一幻想。

1995年1月17日凌晨，日本發生著名的阪神大地震，這場天災不僅造成了6000人死亡，也徹底擊碎了民衆對經濟復甦的最後幻想。地震發生後的一周內，日經指數便暴跌了8%。可這僅僅只是股市崩盤的開始，由於阪神是日本第二大工業區，地震造成的供應鏈中斷很快蔓延至全國，進一步加劇市場恐慌。此前還抱有幻想的投資者開始不計成本地撤離。

此後5個月，日本股市幾乎回吐了所有過往漲幅。隨着當年大盤重新跌回14000點，這輪長達22個月的牛市被正式畫下句號。那些曾在1992年抄底、1993年加倉、1994年滿懷希望的投資者，三年間不僅沒有賺到一分錢，反而又一次被深套其中。

尾記

回看日本1992年至1994年的這輪牛市，它留下了一個時間抹平的代價。首先他讓日本散戶徹底失去了對股市的信心，大量在1993年重新入場的民衆不僅賠上了積蓄，更有一批人為了追趕這輪行情選擇加槓桿，最終陷入更深的絕望。

此後日本散戶交易額比例不斷下降，泡沫時期個人投資者佔股市成交量的30%，可到90年代末這一比例僅剩下10%。（1999年第三輪牛市後期，曾短暫回到20%以上）股票型基金規模更是從1989年巔峯的45萬億，一路下跌至1997年10萬億。

整整一代人，就這樣永遠離開了股票市場。

PS：無論市場情緒有多亢奮，股市最終能站穩的地方，永遠只有一個，那就是迴歸真實的企業價值。

本文來自微信公衆號：分析師Boden，作者：分析師Boden

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