摘要

中東衝突是典型的供給衝擊，其直接影響是原油供給受阻、油價上升。對於原本就供給不足、通脹回落偏慢、政府債務攀升的美國而言，中東衝突加劇其「滯脹」風險，宏觀政策進退兩難。我們認為，如果衝突持續時間不長，其影響或將比較溫和。但如果衝突持續升級，美國基本面壓力上升的同時，金融動盪或將加劇，外溢效應上升，對全球經濟與市場的影響可能明顯加大。

與美國不同，中國經濟呈現供給強、需求弱的態勢，這意味着中東衝突對中國的影響或將小於美國。我們認為，在衝突可控的情形下，中國出口雖然面臨壓力，但技術進步提速加上對海外能源依賴明顯低於歐日韓等主要競爭對手，我國出口份額可能逆勢上升，實際GDP增速受到的影響相對有限，全年實際GDP增速可能為4.8%左右（2025年為5%），名義GDP增速因通脹上升而提升到5.3%左右（2025年為4%）。油價上升也意味着不同行業利潤或將分化，其中下游行業利潤或將承壓。如果衝突持續升級，海外「滯脹」或將增添我國出口壓力，宏觀政策對沖力度有必要加大，以確保增長目標順利實現。

近期中東衝突推升美元，但如果衝突在較短時間內緩和，美元和人民幣定價或將回歸基本面驅動，我們認為人民幣匯率有支撐。倘若衝突持續升級，能源價格中樞抬升或推升美國通脹預期，扭轉美國貨幣寬鬆預期，進一步推升美元。當然，如果衝突較我們假設的第二個情景更為嚴峻，美國「滯脹」情形加劇、金融市場大幅動盪。全球資金可能拋售美元資產，美元走弱的概率大於走強的概率。

風險提示

地緣事件發展超出預期，歷史經驗可能不適用。

正文

中東衝突推高油價預期

2月28日，以色列和美國突然對伊朗發動軍事打擊，中東地區多國受到影響，霍爾木茲海峽因戰事通行受阻[1]。中東衝突是一個典型的供給衝擊，對中外宏觀經濟帶來什麼影響？其中一個重要機制是能源供應受阻，油價衝高。因此評判中東戰事的宏觀影響將聚焦油價上升的影響。

近期IEA提議釋放戰略儲備，但部分海灣國家開始削減原油產量，伊朗部分石油設施已遭遇打擊[2]，中金大宗組[3]認為，美伊衝突對國際原油供應的實質性衝擊已經發生，即使後續有所恢復，供應風險溢價或難以完全回吐，年內油價中樞或系統性抬升。我們的第一個情形是假設霍爾木茲海峽貿易中斷在兩周內結束，那麼今年1-4Q布倫特油價中樞至75、80、75、72.5美元/桶，全年布油價格按年均值在13.8%左右；另一個風險上升的情形是假設霍爾木茲海峽貿易中斷持續到二季度，並進一步導致沙特等更多中東主產國被動減產、商業原油庫存大幅消耗，布倫特油價中樞或在2Q26抬升至120美元/桶以上，但油價超漲後對需求側的抑制或使得下半年油價有所回落，這個情形下，今年1-4Q布油中樞可能為85、120、90、85美元/桶，全年布油價格按年均值在44.8%左右。當然，中東衝突非常複雜，具體情況的演變還要緊密跟蹤，後續不排除現實情況與當今的判斷有很大差異。

美國：「滯脹」風險，政策難度加大

美國原本就面臨供給不足的挑戰，中東衝突帶來的供給衝擊無疑或將推升其「滯脹」風險。油價上漲或將直接推高美國通脹。油價上漲不僅直接推升 CPI 中能源分項價格，還將通過運輸、生產製造等環節向更廣範圍的商品與服務價格傳導。歷史經驗表明，油價每上漲10%大約帶動美國CPI按年上升0.25個百分點[4]。若今年1-4Q布倫特油價中樞至75、80、75、72.5美元/桶，全年布油價格按年均值在13.8%左右，我們估計，2026年美國CPI按年為3.1%。如果今年1-4Q布油中樞為85、120、90、85美元/桶，全年布油價格按年均值在44.8%左右，美國CPI按年或將上升至3.9%（圖表1）。

上述情景下，油價上漲對美國GDP的衝擊相對可控。油價上漲在推升通脹、抑制消費需求的同時，也會從成本端對製造業形成壓制。但 2010 年以來美國頁岩油產業快速發展，美國已具備一定石油出口能力，油價上漲有望帶動油氣行業利潤與投資回升，部分對沖經濟下行壓力。根據文獻測算[5]，油價每上漲10%對美國GDP的負向影響約為0.05個百分點，因此，我們估計，第一個情形下，2026年美國實際GDP按年為1.6%，而第二個情形下，美國全年實際GDP按年或將下降至1.5%（圖表2）。

圖表1：油價上漲對於美國CPI影響較明顯

資料來源：Blanchard and Gali,   (2007)，中金公司研究部

圖表2：溫和油價上漲對於美國GDP衝擊相對可控

 資料來源：CBO(2006), Michelis,   Ferreira, Iacoviello (2019)，中金公司研究部

當前美國正面臨油價上漲與深層次的通脹壓力，加上就業市場放緩，聯儲局正陷入政策兩難。一方面，就業下行風險凸顯，高利率持續壓制居民購買力與房地產等利率敏感行業，這些因素都需要貨幣政策邊際轉向寬鬆，以防止經濟動能進一步減弱；另一方面，通脹黏性疊加能源價格上行，又對降息空間形成約束，使政策難以迅速轉向。我們預計，短期內聯儲局將在穩就業與控通脹之間持續權衡，大概率保持觀望，重啓降息或延後至下半年。

值得警惕的是，如果美伊衝突升級導致油價明顯高於上述第二個情景假設，這或將引發更廣泛的金融震盪。當前美國金融體系流動性整體偏緊，在經濟邊際放緩與地緣不確定性交織下，市場情緒相對脆弱。若能源價格持續飆升加劇市場的「滯脹」擔憂，可能導致風險偏好快速回落，金融條件被動大幅收緊。尤其是資產透明度較低的私募信貸市場，在「高利率+高成本」的雙重擠壓下，高槓杆、弱資格、輕抵押企業的違約風險可能加速暴露。這種「供給側衝擊+金融條件被動收緊」的共振，或將對美國經濟基本面構成更為嚴峻、甚至非線性的下行風險。簡而言之，在供給不足、通脹原本就易上難下的背景下，我們認為供給衝擊帶來的高油價是美國經濟難以承受之重。

中國：更多關注中觀影響

中國經濟狀態與美國差別比較大。美國是供給不足，中國是需求偏弱，因此供給衝擊對美國的影響或將大於中國。我們首先看看中東衝突對我國出口的潛在影響。從總量層面來看，海外「滯脹」風險對中國出口帶來不確定性。IMF的研究顯示[6]，能源價格上漲10%並持續一年將使全球通脹率上升40個點子，經濟增速放緩0.1%-0.2%。而以往研究對於供給衝擊導致的油價上漲對出口的影響多數為負。[7] 我們使用區分了供給和需求衝擊的SVAR模型研究了供給衝擊帶來的油價上漲對中國出口的影響。

但從結構視角來看，也有積極因素使得中國受影響小於其他出口型經濟體[8]。比如，中國對海外能源的依賴度遠低於歐日韓等主要競爭對手。歐日韓石油天然氣淨進口占其能源總供給的比重高達60%左右，而中國低於20%（圖表3）。這意味着中東衝突在能源方面對中國的影響可能明顯小於對歐日韓的影響，進而對其出口的影響可能小於這幾個競爭對手。一個例子是俄烏衝突。俄烏衝突導致歐洲能源密集型行業生產受限，實際出口份額下降。中國受影響相對較小，實際出口份額有所上升（圖表4）。要注意的是，我們不能簡單地將中國出口份額上升歸因於對海外能源相對偏低的依賴度，因為中國一直致力於科技創新。這幾年我國技術進步提速，產品質量加速改善，纔是中國出口競爭力提升的主要原因。

我們預計兩種油價情形假設對全年出口的負面影響分別為0.6、1.8個百分點。但考慮到1-2月出口數據超預期，我們預計2026年出口仍然比較出色。我們認為在上述兩種油價情形假設下，2026年以美元計價的中國出口增速可能分別為7.0%、5.8%。

圖表3：2023年石油天然氣淨進口占能源總供給的比例

資料來源： IEA，中金公司研究部

圖表4：主要經濟體的實際出口份額

資料來源：CPB，中金公司研究部

固定資產投資增速或小幅下降。綜合分項預測，我們將兩種情形下的固定資產投資增速由年度展望中的0.5%分別下調至-0.4%、-0.8%。製造業投資主要受出口影響，因此油價衝擊主要通過出口渠道來影響製造業投資。在兩種油價情形假設下，結合2025年四季度製造業固定資產投資增速的更新數據，我們將年度展望中2026年製造業投資增速5.3%的預測調整為5.0%、4.3%。政府投資方面，若地緣風險持續升溫並衝擊經濟，進一步提升能源電力系統安全性、加大經濟逆周期調節力度的必要性提升，在兩種油價情形假設下，我們調整2026年廣義基建按年增速分別為4.0%、4.3%[9]。

房地產投資預計仍偏弱。近期房地產政策環境進一步寬鬆，京滬等個別頭部城市庫存去化進展積極、房價逐漸具備企穩條件。但全國範圍來看，銷售仍偏弱、去化周期偏長，房地產市場止跌回穩仍待政策持續發力。在「控增量、去庫存、優供給」的基調下，房地產投資或持續顯著弱於房地產銷售狀況。情形一中，我們預計2026年房地產投資按年增速為-14.9%，四個季度按年增速分別為-17.9%、-16.3%、-13.0%、-12.9%。在情形二下，油價上漲或使得建築施工端成本有所增加，我們認為房地產投資意願或小幅受到抑制，全年為-15.3%左右。

消費增長可能邊際放緩，油價上漲或間接影響消費。2026年，以舊換新、新能源車購稅減免等周期性政策退坡，結構性政策得以延續和加強，例如延續育兒補貼[10]、學前教育減免[11]，在全國範圍內向中度以上失能老年人發放養老服務消費補貼[12]、提高城鄉居民基礎養老金月最低標準[13]等。不過總體上政策力度是邊際減弱的，消費增速可能邊際回落。從油價到消費的傳導鏈條較長，油價階段性上漲對最終消費的影響可能不太明顯，可能通過抑制經濟活動、降低居民實際可支配收入，對消費形成間接的拖累。在兩種油價情形假設下，我們預計2026年社零總額增速分別為3.0%、2.7%。

我們使用區分了供給和需求衝擊的SVAR模型研究了供給衝擊帶來的油價上漲對中國GDP的影響（圖表5）。結合兩種油價情形假設和分項預測，我們預計兩種情形下GDP增速受到的負面影響分別為0.2、0.5個百分點。也就是說，第一個情形下2026年實際GDP增速可能為4.8%左右。如果第二個情形出現，我們預計政府或將加大政策對沖力度，使得增長保持在目標區間內。相比年度展望中的預測，情形一中淨出口拉動上升0.1個百分點，而消費、資本形成拉動可能分別下降0.15個百分點；情形二中淨出口拉動持平，而消費、資本形成拉動可能分別下降0.25個百分點，這意味着政策對沖力度或將加大，以實現增長目標。

圖表5：供給衝擊帶來的20%油價上漲對GDP增速的脈衝響應

資料來源：Wind，中金公司研究部

通脹或將上行

在情形一中，2026年PPI按年中樞或改善至0%左右。一方面，原油價格的上漲將直接推高PPI上游行業中的石油和天然氣開採業和石油、煉焦產品和核燃料加工品業的價格。另一方面，油價上漲對PPI其他分項也會產生間接影響，比如通過影響原油產業鏈的下游產品（如化學原料、化學纖維、化學產品、農藥肥料等）價格，以及依賴油氣等作為能源的行業的產品價格，如燃氣生產供應、交通運輸、部分礦採選業等（圖表6）。

圖表6：用完全消耗係數衡量行業油氣暴露度

注：基於2023年投入產出表，分部門油氣的完全消耗係數用油氣開採產品進行計算資料來源：2023年投入產出表，中金公司研究部

我們的實證模型顯示，油價每上漲10%，PPI按年上漲0.3-0.4個百分點左右。我國的成品調價機制下[14]，國際油價超過80美元/桶，國內成品油價格的調整幅度就會有所減小；超過130美元/桶，其影響可能不再增加。在情形一下，PPI按年或呈先升後降的態勢，二季度轉正，年中或達高點，下半年有所回落，我們認為今年四個季度PPI按年均值為-1.0%、1.0%、0.4%和-0.4%，全年為0%左右。一方面，當前伊朗局勢帶來較高風險溢價，隨着地緣衝突的緩解和油價上漲後對需求側的抑制，油價或有所回落；另一方面，有色價格上漲斜率或較去年放緩，疊加去年下半年反內卷帶動煤炭、鋼鐵等價格基數走高，共同推動下半年PPI按年增速回落。在情形二下，我們認為今年四個季度PPI按年均值為-1.0%、1.8%、2.0%和0.9%，全年為0.9%左右。

國際油價上漲對CPI同樣存在二輪效應。一輪效應是國際原油價格先直接傳導到國內成品油價格，體現為CPI交通工具用燃料和居住的水電燃料上漲；二輪效應是通過推升生產中的能源成本，進而傳導至食品與其他非食品CPI的價格。在情形一下，我們認為交通工具用燃料和居住的水電燃料兩項CPI按年或將分別由2025年的-7.0%和0.4%抬高至2.1%和1.5%左右，兩項對CPI按年較去年多貢獻0.3ppt左右。同時黃金和換新品類高基數或帶動核心CPI按年回落，而食品價格的翹尾因素由負轉正抬升食品CPI按年，今年CPI按年四個季度可能分別為0.8%、1.0%、0.6%和0.4%，全年為0.7%左右；對應地，今年GDP平減指數按年四個季度或分別為0.3%、1.0%、0.6%和0.2%，全年在0.5%左右；在情形二下，我們認為CPI按年四個季度分別為0.8、1.4%、1.2%和0.9%，全年為1.1%左右。相應地，GDP平減指數通脹全年或為1.0%左右。

油價上漲或加劇行業利潤分化

油氣價格上漲作為成本衝擊，可能推動相關行業的價格上漲。然而，在需求相對偏弱或行業定價權較低時，中下游行業的價格傳導能力有限或者說漲價幅度會有限，進而導致其利潤受損。

從歷史經驗來看，油氣價格按年與行業利潤正相關的行業有油氣開採、煤炭採選、黑色金屬採選、非金屬礦物、有色金屬冶煉和化學原料製品等，反映出在油價上漲時可能會有所受益；而油氣價格按年與行業利潤負相關的行業有燃料加工、電熱產供、電氣機械和金屬製品等，反映出在油價上漲時其毛利潤可能受損（圖表7）。

圖表7：分行業看毛利與原油價格的相關性

注：這裏我們測算的是布倫特原油價格季度均值按年與各個行業毛利率按年的相關性，樣本區間為2007-2025年資料來源：Wind，中金公司研究部

對匯率的影響

近期中東衝突推升美元走強。向前看，情形一中，美元和人民幣定價或將回歸基本面驅動，我們認為人民幣匯率有支撐。但情形二中，我們認為能源價格中樞抬升或推升美國通脹預期，扭轉美國貨幣寬鬆預期，進一步推升美元。

中東地緣衝突升級短期推動美元走強，背後主要是受三方面因素驅動：一是美國作為能源淨出口國，油價上漲改善其貿易條件；二是能源價格抬升通脹預期，導致聯儲局寬鬆節奏放緩；三是避險情緒引發空頭止盈平倉。短期中東局勢持續擾動疊加能源價格高位，推高美元指數，美元寬鬆交易時點後移。向前看，情形一下，地緣局勢如果緩和、能源價格回落，市場或將回歸經濟基本面與聯儲局政策寬鬆預期，我們認為美元或仍面臨下行壓力。我們認為人民幣匯率短期受強美元拖累小幅走弱，但中長期基本面支撐匯率穩定。

當然，如果現實較我們假設的第二個情景更為嚴峻，我們認為美國「滯脹」情形加劇、金融市場大幅動盪。全球資金可能拋售美元資產，美元走弱的概率大於走強的概率。

注：本文摘自中金2026年3月12日已經發布的《中東衝突如何影響宏觀經濟？》

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