美伊衝突引發全球金融市場震盪，原油、股市、債市波動加劇，貴金屬走勢拉鋸。在避險情緒推動下全球資金迎來再配置，中國資產表現獨立穩健

文｜顧欣宇 唐郡 黃慧玲

編輯｜張威 郭楠 陸玲

2月28日美以軍事打擊伊朗爆發後，全球金融市場震盪加劇。

3月9日，布倫特、WTI原油雙雙破百並上漲，WTI日內漲幅超30%，兩油逼近120美元/桶。特朗普表態後油價急轉直下，跌破100美元關口，隨後在寬幅區間反覆拉鋸。

股市一度承壓。3月2日當周，美股三大指數全線走低，歐股跌幅更大，斯托克600周跌4.6%，德、法、英主要股指均大跌超5%；亞洲市場同樣承壓，韓國綜指下跌10.56%，中東股市逆勢走強。3月10日市場風險偏好修復，美股三大指數集體收漲，亞太股市早盤全線上揚。

與股市過山車行情呼應，美債收益率走出「V」形走勢。大公國際邢磊3月11日研報顯示，衝突爆發後避險資金推升10年期美債收益率跌至3.9%，創近十個月新低，彭博全球債券指標單日大跌0.8%。隨後通脹擔憂取代避險情緒，長端美債收益率回升至4.0%以上。

匯市方面，避險情緒推升美元，亞洲貨幣普遍承壓。美元指數震盪上行，在3月13日升至99.795，為2025年11月28日以來的最高水平。日元、韓元、新加坡元等貨幣近期均出現不同程度貶值。

全球資產大幅震盪之際，中國資產走出獨立穩健行情。2月28日至3月11日，滬深主要股指小幅下跌，表現相對穩健；中國10年期國債收益率小幅上行，波動小於美債；在岸、離岸人民幣匯率均在窄區間內運行，整體保持平穩。

值得注意的是，傳統被認為是「避險資產」的貴金屬並未持續衝高，而是呈現區間震盪模式。3月2日現貨黃金一度站上5410美元/盎司，次日大幅回調失守5000美元，此後在5000美元至5300美元區間震盪。現貨白銀同樣劇烈波動，3月2日早間一度突破96美元，隨後持續下挫，3月3日晚間失守79美元，此後在80至89美元區間反覆拉鋸。

中國銀河證券首席策略分析師楊超表示，在美以軍事打擊伊朗持續的近半個月中，全球金融市場的定價邏輯已由單純的「避險交易」逐步轉向「地緣風險與再通脹」的組合定價。衝突初期資金快速流入黃金、美債等傳統避險資產，但隨着市場開始擔憂能源供應衝擊與油價上行帶來的通脹壓力，全球資產表現出現分化。

東北證券宏觀經濟首席分析師廖博認為，此次美以軍事打擊伊朗中，市場風險偏好總體回落，全球資金進入再平衡的關鍵階段。從歷次中東局部熱戰來看，多數情況下原油和美元震盪上行，美股、美債相對承壓，石油美元體系更為穩固。

廖博預計，2026年美元指數將在95-100區間震盪，賣出美國及弱美元的敘事預期將有所回撤。在此背景下，廖博認為黃金的吸引力將會減弱。「高利率甚至類滯脹環境意味着持有機會成本上升，這進一步削弱了其投資吸引力。再通脹風險可能會阻止聯儲局降息，並進一步削弱，使其更容易出現更大幅度的回調和波動。」

中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室副主任楊子榮向《財經》表示，與以往的有限摩擦不同，此次美以對伊朗的軍事打擊仍在持續升級過程中，極大地推高了中東地區的不確定性。儘管目前行動仍侷限於空襲與導彈打擊，地面部隊尚未介入，但美以下一步軍事行動部署、伊朗政權的穩定性及其後續報復的烈度成為影響國際金融市場短期走勢的關鍵變量。

中金公司3月11日的研報則提示，全球金融市場的演繹可能因衝突走勢而異：若衝突通過第三方斡旋逐步降溫，實現「冷和平」，霍爾木茲海峽運輸恢復正常，市場將回到典型的risk-on交易，即油價高位回落，美元轉弱，全球股債和黃金明顯反彈；反之，若衝突進一步升級導致霍爾木茲海峽長期關閉，全球石油供給將受到嚴重衝擊，油價可能出現失控上漲，黃金大幅走強，而全球股票與債券市場則可能繼續下跌，美債利率曲線趨向平坦化。

楊超表示，在衝突尚未出現明確緩和之前，市場大概率仍處於「地緣風險與再通脹」的交易框架下，高油價推升通脹預期、延後降息時點，無風險利率中樞維持偏高，全球資產波動率也將維持在較高水平。

股市承壓：A股展現相對韌性

在全球市場因伊朗局勢而劇烈震盪的背景下，中國資產走出相對獨立行情。

《財經》根據Wind（萬得）數據統計顯示，自2月28日至3月11日，深證成指僅微跌0.20%，上證指數下跌0.71%，在全球主要指數中相對穩健。同期，韓國綜合指數下跌10.16%，日經225下跌6.50%，中國台灣加權指數下跌3.67%，法國CAC40下跌6.28%，德國DAX下跌6.50%。

從最大回撤看，上證指數僅為2.39%，遠低於韓國綜合指數的12.06%、日經225的9.18%。這意味着在外部衝擊最劇烈的時刻，A股投資者的持倉體驗顯著優於其他亞洲市場。

港股市場則呈現出介於A股與其他亞洲市場之間的表現。恒生指數同期下跌2.75%，跌幅大於A股但小於日韓和歐洲市場。

綜合各家機構的分析，A股的相對韌性得益於中國的能源結構、獨立且強大的政策工具，以及宏觀環境差異。

當前，國際油價成為全球金融市場的核心敘事。在霍爾木茲海峽的「鎖喉」效應下，韓國、日本等高度依賴油氣進口的經濟體股市發生劇烈震盪，A股則展現出迥異於其他亞洲市場的穩定性。中金公司董事總經理、首席海外與港股策略分析師劉剛接受《財經》採訪時分析，如果油價僅是「快上快下」，對中國衝擊可控。此外，在油價瞬時上衝可能引發的全球金融市場動盪下，A股資本賬戶尚未完全開放反而有可能「獨善其身」，而港股作為離岸市場受擾動更大。

「如果油價高位震盪，長期看對中下游企業利潤率甚至出口則會造成更多影響。」劉剛分析認為，據其測算，若油價中樞升至100美元/桶，則對應增加1200億美元的額外支出。但考慮到上市公司相對更為優質，且不易受油價直接衝擊的服務類公司佔比更大，因此對中國市場上市企業的盈利衝擊應小於宏觀層面的測算。

從宏觀層面看，中國正處於獨立於全球的周期位置。根據摩根士丹利策略團隊分析，中國當前處於溫和通縮周期，與美股、日股所在的順周期通脹環境形成鮮明對比，周期的獨立性使其具備更強的穩定性和防禦性。這一周期錯位也為中國貨幣政策提供了更大的自主空間。

「與外部地緣政治的風高浪急不同，今年中國兩會的基調相對溫和，核心體現‘穩健託底、科技優先、淡化強刺激’的特徵，在外部風險加劇的背景下，政策重心聚焦於託底經濟、化解風險、深化產業轉型。」摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強分析。

中東戰事引發的能源衝擊，將逐步傳導至產業層面，從而帶來新的投資機會。

覆盤歷史，長江證券認為，無論是上世紀石油危機還是本世紀通脹周期，大宗商品的輪動規律均為：貴金屬先行，基本金屬緊隨，能源接棒領升，化工品衝高，農產品收尾。當前，金屬價格已顯著上漲，原油在衝突催化下啓動，化工與農產品將成為下一個承接漲價動能的板塊。

在化工領域，國泰君安期貨分析，本輪化工品漲價受成本推升與供給收縮雙重驅動：上游原料成本隨油價走高，疊加海外部分裝置因原料短缺降負、中東出口中斷，導致苯乙烯、甲醇等品種供應趨緊。對國內市場而言，部分品種甚至迎來承接海外缺口的替代性機會。

「煤化工產業鏈受益於產成品價格與成本價差走擴。國際油價的飆升直接抬高了全球化工產品的價格中樞。」中歐基金權益研究部副總監任飛告訴《財經》，基於中國富煤貧油的資源稟賦，國內煤化工企業在原料端具備天然的成本護城河。疊加近期動力煤價格受暖冬影響整體偏低，煤制烯烴、煤制甲醇等細分賽道的成本優勢將進一步放大，利潤剪刀差走闊，相關龍頭企業的ROE（淨資產收益率）有望迎來實質性的修復。

在農產品領域，華西證券分析，漲價壓力正沿三條路徑傳導：飼料原料方面，中國大豆、玉米高度依賴進口，航運成本上漲直接推高進口價格，同時油價攀升抬升豆粕等加工環節的能源成本，進一步支撐飼料價格，具備原料自給能力的企業將優先受益；化肥方面，天然氣漲價推升氮肥成本，國內磷礦供給受限疊加硫磺（進口依賴度超50%）受中東航運衝擊，共同推動磷肥價格上漲；農藥方面，其原料多源自石油衍生品，疊加春耕旺季需求，價格獲較強支撐。

對於港股而言，今年以來表現疲弱的恒生科技，在3月出現企穩跡象。平安資管投資經理車強接受《財經》採訪時分析，當前恒生科技估值已逐步進入有吸引力的區間。「若地緣衝突緩解且企業盈利超預期，反彈具備可持續性。港股相較A股的核心優勢在於估值性價比、高股息，以及資產稀缺性，包括互聯網大廠、新消費等標的。」

近期南下資金的單日淨流入創下歷史新高。車強認為，本輪港股反彈的持續性核心取決於中東衝突的演變和企業盈利的兌現。「從長期來看，當前估值水平適合長期投資者逐步建倉，同時可關注4月中美元首會面、企業業績兌現等短期催化因素。」

債市下跌：長債收益率達1.8%

國際原油價格從不足80美元/桶飆升至最高110多美元/桶，美債收益率也隨之飆升。

Wind數據顯示，3月2日，10年期美債收益率拉升至4.05%，較前一交易日上漲8個點子，對應美債價格下跌。截至3月11日，10年期美債收益率上升至4.21%，八個交易日大幅上行24個點子。

中國債市亦走出類似趨勢。

Wind數據顯示，2月28日以來，中國10年期國債收益率從1.77%左右上升至1.80%以上。截至3月11日，中國10年期國債收益率上升約3個點子，債市整體走弱，但波動幅度遠小於美債。

「美國國債收益率的變化主要反映了市場對於未來通脹重新定價的影響。」中信銀行（國際）首席經濟學家丁孟對《財經》表示，美以軍事打擊伊朗推高油價和大宗商品價格，影響亦傳導至下游通脹。通脹的上漲可能導致聯儲局降息的節奏和力度發生變化，美國國債收益率的上升主要是對於這方面因素的重新定價。

值得注意的是，美債通常被視為避險資產，本次地緣衝突爆發後，美債價格不升反降，也引起部分討論：美債避險價值是否被削弱？

對此，浙商證券宏觀首席分析師林成煒認為，美債收益率大幅拉升的核心邏輯是市場很快把交易主線從避險切到再通脹與降息推遲。

「高油價會抬升通脹預期，壓縮聯儲局降息空間；同時，美國財政赤字、國債供給和部分流動性拋售又推高了期限溢價，所以美債價格下跌、收益率上行。」林成煒對《財經》表示，「換言之，美債不是失去避險屬性，而是其避險效應被通脹和財政約束明顯削弱了。」

多位受訪人士表示，同樣的邏輯亦影響着國內債券市場。

「美以軍事打擊伊朗對不少交易員產生了心理衝擊，但目前來看對市場影響不是很大，或者說市場對長期通脹預期定價有限。」一位債券市場人士對《財經》表示。

亦有分析人士認為，國內債市收益率波動幅度相對較小，但並不意味着影響不大。

「中國債券市場波動率通常小於美債，3月9日30年期國債期貨主力合約下跌1.12%，這對於國內債市而言是個不小的波動。」中金公司研究部副總經理、固定收益分析師韋璐璐對《財經》表示，「總體來看，當前國內債市收益率有所抬升，說明市場定價了部分油價引發的通脹預期。」

「美以軍事打擊伊朗對中國債市更多是外部擾動，而非主導變量。」林成煒總結稱，近期中國10年期國債收益率上行，主要受兩方面影響：一是油價上漲帶動上游價格抬升，市場上修通脹預期；二是出口數據明顯超預期，提升了對基本面韌性的判斷，壓制了利率下行空間。「但由於國內內需和通脹總體仍偏弱，且貨幣政策仍有寬鬆空間，所以中債調整幅度明顯小於美債。整體來看，當前決定中國利率的核心，仍是國內基本面、財政發力節奏、寬鬆政策預期和資金面。」

丁孟也對《財經》表示，相比油價，中國經濟的基本面可能是更加長期地影響中國國債收益率的因素。「債券市場利率對於貨幣政策變化的預期比較敏感，如果貨幣政策放鬆的預期發生變化，則會對債市利率產生影響，在外圍環境多變的情況下，目前判斷債市收益率見底言之尚早。」

美以軍事打擊伊朗延續至今，市場對聯儲局降息預期發生巨大轉向。

一方面，市場預期聯儲局2026年首次降息時點從6月推遲至9月，部分機構甚至預計將推遲至12月；另一方面，市場預計年內降息次數從約2.1次下降至1次左右。芝商所聯儲局觀察工具顯示，市場預計聯儲局全年累計寬鬆幅度約40個-50個點子，較衝突前腰斬。

在此背景下，中國貨幣政策會否受到影響？

「短期看，聯儲局降息預期後移、美元指數走強，會通過匯率、跨境資金和風險偏好對中國市場形成擾動。不過，本輪人民幣快速升值大體已接近尾聲，債券市場整體仍然是以我為主，國內基本面和政策預期仍是核心。」林成煒對《財經》表示。

韋璐璐也持類似觀點，「過去一周，美元指數持續走升，目前已經至99以上，但人民幣兌美元雙邊匯率不貶反升，反映了人民幣資產在衝擊下的韌性。我們預計中國貨幣政策以我為主，降準降息仍有空間。」

展望後市，市場對央行降準降息的預期幅度較此前兩年有所回落。

「這意味着債市較難再僅靠寬鬆預期走出近兩年快速下行通道，利率下行需要更多依賴經濟走弱、信用偏弱或風險偏好回落來觸發。」林成煒判斷，「接下來債市更可能從單邊牛市轉向低位震盪、波動加大。但也不能簡單說利率已經見底，若內需和物價繼續偏弱，長端利率仍有下探空間，只是幅度會比前兩年更有限。」

此外，多位受訪人士表示，若美以軍事打擊伊朗長期化，全球通脹預期抬升仍有可能對國內債市收益率產生上行壓力。

匯市平穩：人民幣處中值區間

美伊局勢升級以來，在岸人民幣兌美元匯率在6.86至6.91區間內波動，離岸人民幣兌美元匯率在6.87至6.92區間內波動，整體較為穩定。

國貿期貨3月4日的研報顯示，人民幣匯率在美以軍事打擊伊朗後走出了「內外因驅動、與美元脫敏、對一籃子貨幣走強」的獨立行情。其核心特徵是從「美元弱則人民幣強」的被動模式，轉向由強勁的結匯盤、穩健的基本面、主動的預期管理共同主導的主動升值模式。

央行行長潘功勝在十四屆全國人大四次會議經濟主題記者會上披露的數據顯示，2025年人民幣兌美元匯率升值4.5%，在世界主要經濟體的貨幣中大體處於中位水平。

潘功勝表示，「今年以來，人民幣對美元匯率有所升值，與中國經濟持續向好，美元指數總體走弱，企業季節性結匯等有關，目前人民幣兌美元雙邊匯率水平處於這些年來的中值區間，中國沒有必要也無意通過匯率貶值獲取貿易競爭優勢。」

國家外匯局數據顯示，2025年12月和2026年1月，銀行代客結售匯順差分別達999.3億和887.6億美元，分列歷史第一和第三位。回顧來看，2025年4月結匯意願開始回暖，5月至8月順差平穩於100億美元-300億美元，9月衝高至約510億美元。此後的10月、11月儘管有所回落，也保持在100億-300億美元之間。

申萬宏源證券固收孖展總部總經理、清華大學研究員範為認為，這表明市場對人民幣匯率的預期發生轉變，由過去的震盪或貶值預期轉向趨勢性升值，促使企業從「持匯觀望」轉向「及時結匯」，以主動管理匯率風險、鎖定財務收益。這種預期進一步增強了人民幣資產吸引力，有助於提振境外資金增配中國資產的意願。

中國銀河證券首席宏觀分析師張迪進一步分析，自2022年下半年開始，市場基於對人民幣匯率的貶值預期，結匯意願不強。表現在貨物貿易項下的銀行代客涉外收付款差額持續明顯多於結售匯的差額。張迪測算可能有7000億-10000億美元的結匯需求有待釋放。

這一趨勢在2025年4月得到逆轉。華創證券研究所分析師夏雪認為，2022年起，中國出口持續強勁，貿易順差不斷擴大，企業手中積累了大量美元資金。彼時市場結匯意願較弱。持有大量美元本身存在一定成本，隨着人民幣升值，企業開始加大結匯力度，或顯著加劇人民幣升值波動。

值得注意的是，2025年12月，銀行代客結售匯順差999.3億美元，顯著高於2025年其他月份，創歷史新高，同期貨物貿易結匯率也升至57%，較前期低點（2025年2月42%）顯著回升。2026年1月，銀行代客結售匯順差延續較大規模為約887.6億美元。

對此，廖博認為，2025年四季度以來，出口導向型企業集中進入財務結算、薪酬發放、儲備物資的關鍵階段，季節性結匯需求集中爆發。

範為表示，這也直接印證國內實體經濟需求回暖與企業經營信心持續修復。更深一層看，這也反映出中國產業升級的積極成效——高端製造出口形成持續外匯流入，而結匯資金迴流後又反哺研發與產能擴張，進一步強化產業競爭力，推動經濟結構優化。

展望未來，上海交通大學上海高級金融學院教授、聯儲局前高級經濟學家胡捷表示，若美伊局勢持續升級，石油供應短缺，油價隨之劇烈上升，人民幣匯率或將走弱。原因在於，中國是石油消費大國，所需石油的60%-70%依賴進口，若油價進一步上漲至每桶150美元，中國進口石油的成本也將大幅拉升，國民經濟將受到衝擊，人民幣也可能隨經濟基本面的走弱而走弱。

中長期來說，東吳證券首席經濟學家蘆哲在3月2日的研報中表示，雖然國際原油價格上漲或推升國內輸入型通脹壓力，由於中國財政、貨幣和產業政策空間靈活，加之龐大的內需支撐，人民幣並沒有持續貶值的基礎，反而可能在動盪的國際局勢中顯現「避險」屬性。

中國銀河證券3月8日的研報顯示，中國既是全球最重要的能源進口國之一，又相對遠離衝突中心；一旦市場同時關注能源安全與支付安全，人民幣在跨境貿易和能源結算中的角色就可能順勢擴張。

潘功勝在3月6日重申，央行的立場始終是清晰的：堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，加強預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。在特定的情景下，央行將使用宏觀審慎管理工具，校正市場的羊群效應和負向的自我強化。

黃金震盪：金價一度站上5410美元

美以軍事打擊伊朗爆發後局勢持續發酵，金價衝高後進入震盪走勢。

3月2日，現貨黃金一度站上5410美元/盎司，日內升逾2.5%。在約3月3日14時日內轉跌，不斷失守重要關口，在23時17分一度失守5000美元/盎司，日內跌超6%。

此後，金價在5000美元/盎司至5300美元/盎司區間震盪整理：3月5日下探5077美元低點後反彈，3月6日至10日震盪上行至5192美元高點，3月11日小幅回落至5176美元。截至北京時間3月12日19時06分，現貨黃金兌美元報5180.77美元/盎司，日內漲0.09%。

美國嘉盛集團資深分析師David Scutt 3月10日發文表示，美以軍事打擊伊朗之後，黃金與其他多種資產一度一同遭到拋售下跌。這體現黃金被當作一種流動性來源進行交易，而非扮演傳統的避險角色。隨着波動性在各類資產中飆升，一些投資者可能被迫清算盈利的黃金頭寸，以彌補其他市場的損失或滿足追加保證金要求。

他接着表示，美伊局勢升級，黃金大部分時間都在一個寬幅區間內震盪。在此期間，看跌反轉通常比上漲更為急劇，而上漲往往是緩慢攀升，而非迅猛飆升。體感上，空頭略佔上風。

他進一步解釋說，這體現出黃金呈現的動量驅動特性，即黃金的定價主要由市場參與者的交易行為、情緒和資金流向驅動，而非由傳統的基本面因素（如利率、美元走勢、地緣政治等宏觀驅動因素）決定。這種脫離基本面的「隨波逐流」在散戶博弈主導的市場中屢見不鮮。由於缺乏清晰的宏觀錨點來定調，金價在震盪中反覆漂移。

據媒體報道，德意志銀行發布的研報梳理了自1987年以來29個危機事件後黃金的表現：在29個事件中，有24個事件裏，黃金在事件發生後的前25個交易日內，出現過低於事件當日初始價格的階段性回落。換言之，即便危機爆發，持有黃金也絕非穩賺不賠的交易。

德意志銀行的研報顯示，相較於危機溢價這一不穩定變量，當前黃金存在更為紮實的做多依據。研報通過黃金與美元滾動貝塔係數的比較模型，發現黃金自2月23日當周起開始持續跑贏美元貝塔所隱含的定價水平，且這一差距在3月2日當周隨着美元走強而進一步擴大。美元升值理論上應壓制金價，但黃金交易價格區間仍展現出相當的韌性。

光大證券首席宏觀分析師趙格格指出，中長期來看，黃金長牛的邏輯並未改變。

她解釋，特朗普解決完中東局勢後，可能會進一步將目光轉向古巴、格陵蘭島，全球地緣局勢依然處於高度動盪中。此外，美國政府繼續以創紀錄的速度積累債務，美債循環的問題難以得到根本性解決，因此美元信用體系的結構性脆弱性將持續支撐黃金的貨幣屬性。

再者，她表示，全球央行購金趨勢未減，新興市場國家加速去美元化，黃金作為儲備資產的戰略地位不斷提升，這一需求端的長周期支撐不會因短期地緣衝突結束而消退。

值得注意的是，世界黃金協會3月3日的研報顯示，2026年1月各國央行黃金購買量僅為2025年平均月需求量的不到20%。世界黃金協會認為，金價波動和假期可能讓一些央行暫緩行動，不過幾乎沒有緩和跡象的地緣政治緊張局勢，可能會使購金行動在2026年及以後持續下去。

從利用資產配置對沖風險的角度，中歐基金權益公募投資部周期組基金經理葉培培3月5日接受媒體採訪時表示，地緣衝突升溫、油價上漲，會推升通脹預期，從而抑制聯儲局進一步降息。利率對股債資產敏感性都很高，在這一背景下，股債都會承壓。此時通過「能源+黃金」組合，有助於通過商品價格上漲對沖股債下跌的損失。黃金作為避險資產，不只受單一國家信用和貨幣政策影響，對沖效應較好。

葉培培也指出，在以下兩種情況出現時，可能需要考慮再平衡：一是密切關注地緣風險緩和，屆時避險資產中的地緣溢價會消退，迴歸中長期主導因素；二是警惕原油價格持續上漲，這可能引發衰退預期，對股債資產造成更大沖擊。

東方金誠研究發展部高級副總監瞿瑞認為，儘管衆多因素共同築牢黃金中長期上漲基礎，需要注意的是，短期金價已積累較大漲幅，需警惕地緣情緒退潮引發的高位回調風險，追漲需謹慎。

對此，中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英3月2日接受媒體採訪時也表示，建議投資者的投資策略要以逢低分批買進為主，切勿滿倉甚至加槓桿。其次，要注意這些大類資產本身的估值定價與市場過度的流動性帶來的泡沫化之間的偏差，使得整個交易價格處在高波動率狀態，所以要注意市場整體流動性風險，切勿滿倉加槓桿追高交易。

針對銀價，中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、研究員張明3月11日在其公衆號撰文表示，當前銀價依然超過了其供需基本面所能解釋的水平，未來一段時間仍可能繼續回落。金銀比下一階段可能在60-80區間內波動，並逐漸趨近80-85的過去6年均值。

(作者顧欣宇為《財經》研究員，唐郡、黃慧玲為《財經》記者)