2.贖回機制的結構性邏輯

將觸發「贖回限制」等同於財務困境，是對半流動性基金結構的常見誤解。半流動性基金投資於非流動性的私募貸款，但定期提供部分流動性。贖回限制（通常為NAV的5%）正是為了管理這一流動性錯配。

當贖回請求超限時，暫停部分贖回可防止基金被迫在市場低迷時折價拋售優質資產。這是結構性保護機制，而非底層違約的信號。

數據也大體支持這一判斷。以 BCRED 為例，其 2026 年一季度在約 820 億美元規模下，實際支付贖回約 37 億美元，同時獲得約 20 億美元新增認購。

公開披露顯示，當季贖回申請約相當於基金份額的 7.9%，管理人亦將通常 5% 的贖回上限上調至 7%，並由 Blackstone 及員工合計投入約 4 億美元，以滿足全部贖回請求。這更像是半流動性機制在壓力環境下的有序運作，而非底層資產失控。

3.全行業擠兌風險有限

當前零售端的贖回壓力是否會演變為系統性風險？從資金結構、流動性緩衝和底層信用質量來看，這種風險目前仍然有限。

1. 零售端佔比有限，難以觸發全行業擠兌。 目前常青型私募信貸基金持有約3200 億美元直接貸款，佔約1.5 萬億美元市場的約五分之一。也就是說，市場的大部分資產仍然沉澱在封閉式基金和長期管理賬戶中，並不存在可隨時集中贖回的機制基礎。

2. 行業流動性緩衝充足，被迫拋售壓力可控。 即便出現持續淨流出，行業仍擁有約870億美元的流動性儲備（佔淨資產19%），管理人通常有空間以更有序的方式處理流動性，而非被迫在低迷市況下折價拋售資產。

3. 底層信用質量尚未惡化，贖回非因資產爆雷。截至 2025 年末，公開可見的相關信用指標整體仍處於相對可控區間，尚未出現足以對應全行業信用失序的信號。這說明當前壓力更多反映的是渠道與資金行為的調整，而非底層資產質量突然全面轉差。

輿論頻繁將當前的 private credit 波動與 2008 年全球金融危機（GFC）相提並論。這種類比在情緒上容易引發共鳴，但在結構上存在本質差異。

GFC 的本質是金融核心傳導機制的系統性癱瘓——銀行資產負債表受損、同業信任崩塌、孖展市場凍結，最終切斷了實體經濟的信用供給。而今天，銀行間市場運作正常，信用傳導通暢。當前 private credit 面臨的僅僅是部分半流動性工具的錯位與特定行業的估值重估，兩者在風險性質上截然不同。這種核心差異體現在三個層面：

1. 槓桿率的絕對剋制：GFC前，歐美銀行普遍依賴高達8至10倍甚至更高的槓桿來擴張資產負債表。相比之下，當前 private credit 基金的槓桿率通常被嚴格控制在 2 倍以下。缺乏了這種高倍槓桿的放大效應，底層資產價格的正常波動，極難演變為2008年那種毀滅性的強制去槓桿循環。

2. 資產與負債的久期匹配： 2008 年的致命傷在於「短借長貸」——用隔夜回購等極易流失的短期負債支撐長期且不透明的底層資產。而今天，private credit的絕大部分資金鎖定在封閉式基金或長期機構賬戶（如保險、養老金）中。資金久期與資產期限高度匹配，從根本上消除了發生系統性擠兌與「次日抽資」的制度土壤。

3. 龐大的流動性緩衝墊： 2008 年次貸風險高度集中且極易傳染。今天 private credit 市場雖已達 2 萬億美元規模，但據近期統計，場外仍備有超 5000 億美元的可用資金。龐大的備用資本能在壓力期迅速承接優質資產，顯著切斷了「被迫拋售—價格踩踏—交叉傳染」的惡性連鎖反應。

近期市場對私募信貸的擔憂，部分來自軟件行業敞口。JPMorgan 下調部分軟件相關貸款估值並收緊後端槓桿條件，看似警惕，實則更接近針對局部行業風險的主動風控，而非系統性失控信號。

面對「AI顛覆軟件業」的焦慮，我們需要區分結構性分化與廣泛性違約。AI 的確會衝擊那些單一功能、低切換成本的工具類應用；但頭部私募信貸重倉的，多為底層基礎架構或受監管的定製化系統。這類 B 端軟件深度嵌入企業工作流，遷移成本極高，其商業護城河極難被通用 AI 在短期內低成本替代。

更關鍵的是，技術衝擊向企業現金流的傳導是漸進式的（以年為單位），絕非斷崖式崩塌。這為紀律嚴明的管理人留出了充足的時間窗口，去通過債務重組、提前退出或增厚抵押品來緩釋風險。因此，軟件板塊的估值重估值得重視，但將其外推為整個私募信貸市場的系統性危機，顯然言過其實。

保持專業客觀，意味着我們必須承認私募信貸絕非「零風險」資產。局部違約、估值調整與贖回壓力真實存在。但這些現象僅僅是周期後段的結構性重估，而非系統性信用危機。當前的壓力高度集中在少數個案與特定產品層面，並未演變為廣泛的信用傳導失靈。

一個最直觀的壓力測試「風向標」，是公開交易的高收益債券市場。由於具備極高的流動性與價格敏感度，若宏觀信用基本面真正出現廣泛惡化，高收益債會率先遭遇拋售。但事實是，該市場至今並未釋放任何「系統性信用凍結」的定價信號。這印證了我們的判斷：當前的焦慮主要源於局部贖回新聞與行業情緒的放大，而非企業整體償債能力全面崩塌。

同樣，近期部分上市另類資管巨頭的股價回落，也不應被誤讀為「底層資產爆雷」。它反映的是資本市場對這些機構「未來募資增速放緩」的重新定價。「資管公司規模擴張變慢」與「投資者的底層資產惡化」，在本質上是截然不同的兩件事。

隨着周期進入中後段，機構間的能力差異將被徹底拉開。對於紀律嚴明的資金而言，當前的「市場錯位」反而創造了更好的風險收益比——更具吸引力的利差與更嚴格的條款保護。因此，當前環境並非簡單的「撤資」信號，而是向具備核心承銷與風控能力的優質管理人集中的絕佳契機。

過去幾年，私募信貸之所以受到歡迎，源於其能夠提供浮動利率收入、信用利差溢價以及相對較短的久期特徵，在加息與通脹不確定環境下展現出較強配置價值。

2022 年是一個極具啓發性的歷史樣本。傳統‘60/40 股債模型’在當年罕見失靈：美股下跌約 19%，投資級債券亦錄得約 13% 的回撤，罕見的‘股債雙殺’令傳統資產的防禦能力受到明顯挑戰。相比之下，當年美國直接貸款市場卻逆勢實現了約 6% 的正回報。其背後並非偶然，而是不同資產底層結構差異的結果。由於私募信貸普遍採用浮動利率機制，當央行加息導致傳統固定利率債券價格承壓時，私募信貸的利息收入反而能夠隨利率上行而提升。

若投資組合過度集中於單一企業信貸周期，仍可能受到行業波動、孖展環境變化和渠道情緒的階段性影響。因此，更穩健的思路將其放在一個更完整的多元另類收益框架之中，與基礎設施和實物資產形成互補。

• 私募信貸：提供浮動利率收入、信用利差溢價和短久期，在加息與通脹環境中表現突出。

• 基礎設施：提供長期、通常與通脹掛鉤的現金流。受監管的公用事業、能源轉型資產和基本服務，其合約收入在很大程度上免疫於企業盈利周期。當AI顛覆的擔憂攪動軟件信貸時，實體基礎設施完全不受波及。

• 實物資產：包括在周期合適階段配置的房地產，通過租金上漲條款和有形抵押品價值提供結構性的通脹對沖，且與金融市場的相關性極低。

當這三類收益來源組合在一起時，投資組合的韌性便不再依賴某一單一行業、單一新聞或單一贖回周期。它們並不是彼此替代，而是在不同宏觀環境下相互補足：當企業信用承壓時，基礎設施與實物資產可能提供更穩定的現金流支撐；當利率上行時，浮動利率信貸又能提升組合收益彈性。真正有效的多元化，正來自這種低相關、不同驅動因素的收益組合。

從長期的戰略資產配置（SAA）視角來看，這也是全球頂尖機構正在系統性強化的演進方向。在傳統股債模型波動率中樞抬升、資產間相關性愈發不穩定的宏觀語境下，長期資本正加速向具備獨立現金流定價邏輯的另類資產傾斜。對於超高淨值投資者而言，核心配置訴求已從單純的「單一資產擇時」，轉向構建低相關性、跨周期的多元另類收益矩陣，從而在複雜的宏觀摩擦中鎖月供資組合的長期絕對韌性。

當前市場對私募信貸的爭議，本質上是估值摩擦與局部流動性錯位的交織，而非 2008 年式的系統性失控。個別違約、特定行業的估值重估，以及半流動性工具的贖回壓力固然需要審慎應對，但將其簡單外推為整個資產類別的系統性失效，缺乏嚴謹的數據支撐。

我們預計，隨着市場逐步將焦點回歸至底層現金流的質量與真實的違約分化，近期的情緒擾動終將被穩健的信貸基本面所消化。對於高淨值投資者而言，當前的宏觀環境不再適合基於短期情緒博弈。真正的戰略重心應迴歸資產配置的核心命題：如何利用底層資產的低相關性，構建真正具備跨周期韌性的投資組合。

將私募信貸與基礎設施、實物資產進行嚴謹的結構性組合，依然是當前對沖宏觀尾部風險、獲取結構性收益的核心支柱。

換言之，本輪市場波動帶來的最大戰略啓示，並非簡單的資產類別避險，而是凸顯了「管理人篩選」與「收益來源多元化」在全新宏觀周期中的決定性權重。在未來的資產定價語境中，唯有堅定依託多元另類收益框架，方能有效平抑市場摩擦，鎖定長期財富的確定性。

本月投資格言：

"華爾街的專家們成功預測了過去5次衰退中的9次。"

——Paul Samuelson 保羅·薩繆爾森，諾貝爾經濟學獎得主

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