摘要

國家政策逐漸由能耗雙控轉為強調碳排放總量和強度雙控，石化化工是重點行業之一。總量上，2024年中國石化化工行業碳排放量約16億噸，在全國碳排放總量佔比約13%。具體看，子行業碳排放分化，煉油、甲醇、氮肥、電石、乙烯等佔比較大。

化工已開啓新一輪上行周期，供給端的剛性約束，是行業ROE顯著抬升並維持長周期景氣的關鍵。截至3月6日，基礎化工（中信）P/B為2.94x，處於2012年以來的66%分位數。我們認為此輪行情更多源自於產能擴產進入尾聲、供給側「反內卷」政策落地等帶來的估值修復，而基本面角度企業盈利水平仍處於偏底部位置，此後行業ROE的提升是進一步支撐股價上行的關鍵。

碳排放雙控對化工行業新增產能限制有效性有望提升。化工行業供給端曾依託行政管控、環保限產、能耗雙控等方式約束新增產能，有一定階段成效但存在執行彈性較大、約束持續性偏弱等問題。而供給端的收縮力度，直接決定周期上行的持續性與價格彈性。向前看，能耗雙控已全面開始轉向碳排放雙控，我們認為將對化工行業供給側形成更有力約束，特別是：1）規模經濟產能下總碳排強度較高的子行業：煤化工、煉油、工業硅、磷酸二銨、電石等；2）單位碳排放創造產值較低的子行業：煤化工、工業硅、磷酸二銨、電石等；3）N2O/HFCs高排放的子行業：N2O包括硝酸、己二酸、己內酰胺，HFCs包括製冷劑等。

風險

需求低於預期，原油等價格大幅波動，政策落地進展不及預期。

正文

政策逐漸轉為碳排放雙控，對石化化工行業影響深遠

政策由能耗雙控向碳排放雙控轉變，碳排放雙控有望貫徹「十五五」期間

國家政策逐漸由能耗雙控轉為強調碳排放總量和強度雙控。梳理過往國家政策，我們認為，近年來，國家政策逐漸由能耗雙控轉為強調碳排放總量和強度雙控。2006年，國務院「十一五規劃」[1]提出實行單位能耗目標責任和考覈制度，此後能耗指標逐漸貫徹國家政策。2021年10月國務院發布《2030年前碳達峯行動方案》[2]，雖然提出碳排放相關指標目標，但也提出能耗雙控。2022年3月，《政府工作報告》[3]提出，推動能耗「雙控」向碳排放總量和強度「雙控」轉變，政策逐漸由能耗雙控轉為強調碳排放雙控。2024年7月，國務院辦公廳發布《加快構建碳排放雙控制度體系工作方案》[4]，提出「十五五」時期，實施以強度控制為主、總量控制為輔的碳排放雙控制度。2025年12月，發改委發布《以碳達峯碳中和為牽引 加快經濟社會發展全面綠色轉型》[5]，提出堅持碳達峯碳中和牽引，全面實施碳排放雙控制度。

《政府工作報告》、《十五五規劃綱要（草案）》繼續強調碳排放雙控，碳排放雙控政策有望貫徹「十五五」期間。近期兩會召開，發布一系列重點政策，政策重心逐漸由此前的「能耗雙控」轉為「碳排放雙控」。2026年3月，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十五個五年規劃綱要（草案）》[6]提出，全面實施碳排放總量和強度雙控制度，其中，根據國家自主貢獻目標，單位國內生產總值二氧化碳排放累計降低17%，繼續推動重點領域綠色低碳轉型。2026年3月，《政府工作報告》[7]提出，今年單位國內生產總值二氧化碳排放降低3.8%左右，同時積極穩妥推進碳達峯碳中和。實施碳排放總量和強度雙控制度，完善碳排放統計覈算、碳足跡管理體系，進一步擴大碳排放權交易市場覆蓋範圍。

圖表1：近年國家政策逐漸由能耗雙控轉為強調碳排放總量和強度雙控

資料來源：國務院，發改委，中金公司研究部

碳排放雙控制度有望從完善規劃制度、建立地方考覈、探索重點行業預警管控、完善企業制度、項目碳排放評價、產品碳足跡管理等多方面建立體系。2024年7月，國務院辦公廳印發《加快構建碳排放雙控制度體系工作方案》[8]，提出「十五五」時期，實施以強度控制為主、總量控制為輔的碳排放雙控制度，具體要求包括完善碳排放相關規劃制度、建立地方碳排放目標評價考覈制度、探索重點行業領域碳排放預警管控機制、完善企業節能降碳管理制度、開展固定資產投資項目碳排放評價、加快建立產品碳足跡管理體系。我們認為，參考此前已發布政策，十五五期間，碳排放雙控制度有望從上述方面建立體系逐步推進。

圖表2：2024年國務院《加快構建碳排放雙控制度體系工作方案》詳細要求

資料來源：國務院，中金公司研究部

石化化工碳排放量約佔全國的13%，煉油、甲醇、氮肥、電石、乙烯等是重點子行業

中國相關碳排放氣體可以分為二氧化碳及其他廣義溫室氣體兩大類，其中二氧化碳的碳排放佔比約80%。根據生態環境部於2024年12月提交的《中華人民共和國氣候變化第一次雙年透明度報告》[9]，2020-2021年國家溫室氣體清單包括能源活動，工業生產過程和產品使用，農業活動，土地利用、土地利用變化和林業（LULUCF），廢棄物處理等五個領域中二氧化碳（CO2）、甲烷（CH4）、氧化亞氮（N2O）、氫氟碳化物（HFCs）、全氟化碳（PFCs）和六氟化硫（SF6）的排放和吸收。我們認為相關碳排放涉及到的氣體包括二氧化碳、其他廣義溫室氣體這兩大類。從碳排放數據看，不論是否包括LULUCF的碳排放量，二氧化碳均佔比近80%，甲烷佔比超過10%位居第二。根據生態環境部，2021年，包括LULUCF在內的碳排放中，二氧化碳、甲烷、氧化亞氮、氫氟碳化物、全氟化碳、六氟化硫分別佔比79.1%、13.1%、4.3%、2.6%、0.2%、0.8%。我們認為，對於石化化工行業，除了二氧化碳以外，也可以重點關注氧化亞氮、氫氟碳化物、全氟化碳、六氟化硫等其他廣義溫室氣體。

圖表3：2005-2021年中國分種類的溫室氣體二氧化碳排放當量及比重

注：LULUCF指土地利用、土地利用變化與林業，表中部分數據因四捨五入，可能存在總計與分項合計不等的情況；

資料來源：生態環境部，中金公司研究部

中國石化化工行業碳排放量全國佔比約13%，煉油、甲醇、氮肥、電石、乙烯等是碳排放佔比較大的重點子行業。根據智研諮詢、中化新網[10]，2024年，中國石化化工行業碳排放量約16億噸，在全國碳排放總量中的佔比約13%。根據石油和化學工業規劃院、《新發展階段工業綠色低碳發展路徑研究報告》（2023年10月，中國信通院），2021年中國石化化工重點子行業中，煉油、甲醇、氮肥、電石、乙烯的碳排放佔比分別佔17.0%、15.7%、14.7%、8.1%、4.4%，是石化化工重點行業中碳排放佔比較大的重點子行業。

圖表4：中國化工行業碳排放量

資料來源：智研諮詢，中金公司研究部

圖表5：2021年中國石化化工重點子行業碳排放佔比

資料來源：石油和化學工業規劃院，《新發展階段工業綠色低碳發展路徑研究報告》（2023年10月，中國信通院），中金公司研究部

從原料看碳排放量，煤化工>石油化工>天然氣/輕烴化工，甲醇、合成氨、烯烴、芳烴、電石等是重點關注產品。煤化工具備高碳屬性，碳排放量相對更多。根據《我國原料用能碳排放覈算研究》（2025年4月，種珊、熊華文），2025年，中國不同類型能源化工行業原料用能碳排放比例中，煤化工、石油化工、天然氣/輕烴化工的碳排放比例分別為77%、16%、7%，煤化工是碳排放的重點領域。結合能源化工行業典型產品產量和工業過程碳排放因子，甲醇、合成氨、烯烴、芳烴、電石等是重點關注產品。

圖表6：能源化工行業典型產品不同工藝下工業過程碳排放因子

資料來源：《我國原料用能碳排放覈算研究》（2025年4月，種珊、熊華文），中金公司研究部

圖表7：不同能源化工行業原料用能碳排放比例量

資料來源：《我國原料用能碳排放覈算研究》（2025年4月，種珊、熊華文），中金公司研究部

圖表8：能源化工行業典型產品產量和工業過程碳排放

資料來源：《我國原料用能碳排放覈算研究》（2025年4月，種珊、熊華文），中金公司研究部

產能約束助力石化化工迎來較長久期的景氣

碳排放雙控對化工行業新增產能限制有效性有望提升

碳排放雙控對化工行業新增產能限制有效性有望提升。回顧化工行業供給端政策，曾依託行政管控、環保限產、能耗雙控等方式約束新增產能，有一定階段成效但實際仍存在執行彈性較大、約束持續性偏弱等問題。而供給端的收縮力度，直接決定周期上行的持續性與價格彈性。向前看，2025年政府工作報告首次提出「單位國內生產總值二氧化碳排放降低3.8%」的目標，能耗雙控已全面開始轉向碳排放雙控，我們認為將對化工行業供給側形成更有力約束，特別是：1）規模經濟產能下總碳排強度較高的子行業：煤化工（煤制乙烯、油、乙二醇、甲醇、天然氣、合成氨等）、煉油、工業硅、磷酸二銨、電石等；2）單位碳排放創造產值較低的子行業：煤化工（煤制乙二醇、甲醇、烯烴、合成氨、天然氣）、工業硅、磷酸二銨、電石等；3）N2O/HFCs高排放的子行業：N2O包括硝酸、己二酸、己內酰胺，HFCs包括製冷劑等。

化工各子行業碳排放強度分化顯著，單一工廠規模下煤化工、煉油碳排總量大。煤制烯烴、煤制乙二醇、煤制甲醇等煤化工領域，碳排放強度顯著高於其他子行業，我們認為在碳排放雙控背景下行業新增產能約束或將最嚴；煉油因單一工廠產能規模在千萬噸級別，對應的碳排放總量也相對較高；而合成氨的綠氨工藝、純鹼天然鹼法、乙烷裂解制乙烯等工藝路線，我們測算其碳排強度僅為對應產品傳統路線的10%-30%，在碳排放管控趨嚴的背景下存量產能優勢突出。

圖表9：主要化工產品規模經濟產能的碳排放總量

注：碳排放總量按照單噸產品碳排放強度均值測算；資料來源：《現代煤化工行業碳排放基準（2023）》，《石油煉製行業碳排放基準（2023）》，《純鹼單位產品能源消耗限額（2024）》，《單位產品能源消耗限額（2024）》，中金公司研究部

從單位碳排放可創造營收的角度看，煤制乙二醇、煤制甲醇、煤制烯烴、合成氨（煤頭）、煤制天然氣單噸碳排價值較低。據我們測算，煤制甲醇、煤制烯烴等煤化工領域，單噸碳排放創造營收僅589-783元，而純MDI、氨綸、乙烷裂解制乙烯等高端化工品或低碳工藝，單位碳排放創收可達6,800元以上。同樣，綠氨、天然鹼制純鹼、氯化法鈦白粉等低碳路線的單位碳排創收可達傳統路線的2-5倍，低碳工藝優勢突出。

圖表10：主要化工產品單位營收的碳排放量

注：碳排放總量按照單噸產品碳排放強度均值測算；資料來源：百川資訊，《現代煤化工行業碳排放基準（2023）》，《石油煉製行業碳排放基準（2023）》，《純鹼單位產品能源消耗限額（2024）》，《單位產品能源消耗限額（2024）》，中金公司研究部

N2O與HFCs均為高增溫潛勢溫室氣體，在化工減排體系中重要性突出。其中 N2O GWP為265，主要來自己二酸、硝酸、己內酰胺等化工品的生產環節；根據生態環境部，己二酸為工業N2O最大來源，環己烯/環己烷法的N2O排放量分別為286/306 kg N2O/噸，對應CO2排放當量75.8/81.1噸。HFCs部分品種GWP高達數千至萬倍，廣泛用於製冷劑等領域。我們認為二者排放集中、減排路徑明確，目前已成為非二氧化碳溫室氣體管控重點，對相關子行業產能擴張形成剛性約束。

圖表11：排放N2O的化工品N2O及CO2當量排放

資料來源：生態環境部《省級溫室氣體清單編制指南（2025年版）》，中金公司研究部

化工已經開啓新一輪上行周期

行業資本開支收縮、「反內卷」等共同驅動化工開啓新一輪上行周期。2022年以來，受化工品需求增速下降及產能快速增長影響，主要化工品行業競爭加劇拉低盈利，企業盈利和現金流承壓，上市公司對資本開支逐步偏謹慎，2Q24起石化化工行業上市公司資本開支按年增速由正轉負。此外由於長時間盈利承壓，通過行業自律的「反內卷」範圍擴大，2023年以來包括三氯蔗糖、滌綸工業絲、滌綸短纖、聚酯瓶片、己內酰胺、有機硅、草甘膦、維生素、滌綸長絲等均通過行業自律提振了產品價格，加快了相關產品盈利的修復。我們認為本輪產能擴張或已進入收尾階段，疊加供給側「反內卷」等政策落地，行業供需格局有望持續改善，驅動化工開啓新一輪上行周期。

圖表12：石化化工公司季度資本開支按年增速2Q24轉負

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：石化化工上市公司在建工程按年增速1Q25轉負

資料來源：Wind，中金公司研究部

股價方面，供給端預期改善驅動基礎化工行業估值修復。截至3月6日，基礎化工（中信）P/B為2.94x，處於2012年以來的66%分位數。我們認為此輪行情更多源自於產能擴產進入尾聲、供給側「反內卷」政策落地等帶來的估值修復，而基本面角度企業盈利水平仍處於偏底部的位置，此後行業ROE的提升是進一步支撐股價上行的關鍵。

圖表14：基礎化工（中信）P/B 2.94x，處於2012年以來的66%分位數（截至3月6日）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：細分化工指數P/B 3.09x，處於2012年以來的80%分位數（截至3月6日）

資料來源：Wind，中金公司研究部

供給端的剛性約束，是行業ROE顯著抬升並維持長周期景氣的關鍵。以製冷劑行業為例，製冷劑行業自 2024 年 HFCs 配額落地以來，主流品種R32與R134a確立了強勁的單邊上漲態勢，驅動國內製冷劑企業盈利上行。製冷劑行業可以說明，供給端的剛性約束可一定程度上提升行業ROE水平並拉長景氣時間；我們認為隨着能耗雙控轉向更嚴格的碳排放雙控，化工行業供給端有望得到更強限制，或將重複製冷劑的邏輯，迎來盈利提升與價值重估。

風險提示

需求低於預期。化工產品下游涉及各行各業，與宏觀經濟呈現一定正相關性，若經濟增速低於預期，可能對化工品需求產生負面影響。

原油及煤炭等大宗能源價格大幅波動。原油及煤炭是化工品重要原材料，若短期內價格大幅下滑，化工行業將面臨較大的庫存損失影響業績。

政策落地進展不及預期。供給端約束力度是本輪化工景氣周期的持續性的關鍵影響因素之一，若相關政策落地不及預期，或對行業景氣度產生負面影響。 

注：本文摘自2026年3月7日已經發布的《化工綠色低碳系列三：兩會定調碳雙控，供給約束再升級》；作者：裘孝鋒 S0080521010004、侯一林 S0080523120003、徐奕晨 S0080518070013、賈雄偉 S0080518090004