劉陳杰系望正資本全球宏觀對沖基金董事長，中國首席經濟學家論壇成員

美伊衝突持續升級，戰事已進入白熱化階段，雙方目前圍繞霍爾木茲海峽的控制權博弈進一步加劇，直接引發全球原油供給體系劇烈動盪，成為重塑全球資產定價與配置邏輯的核心變量。美以聯合持續空襲伊朗核心設施，伊朗則啓動多輪反擊，明確禁止美以及其盟友船隻通行霍爾木茲海峽。該海峽原油日均流量較正常水平下降97%，僅餘約60萬桶。

儘管IEA緊急協調成員國釋放4億桶戰略儲備，但若長此以往，仍難以對沖供給短缺壓力。作為全球能源核心樞紐，霍爾木茲海峽通航受阻引發的原油供給衝擊，通過通脹傳導、相關行業原材料供給約束、行業上下游盈利分化等路徑，深刻影響股票、債券、商品、外匯等各類資產表現。

本文以美伊戰事各類情景假設為基礎，解析原油供給衝擊的傳導機制，探討其對全球資產配置的影響。

美方並不尋求全面戰爭，訴求側重於區域秩序的掌控和鞏固自身利益，但又畏懼於原油供給衝擊對國內經濟增長和通脹的影響，從而影響其中期選舉形勢；以色列在區域安全議題上更側重維護自身安全，以及壓制對方的軍事實力於可控範圍；對伊朗而言，對內致力於維持政權穩定，對外保持反擊能力，掌控霍爾木茲海峽這一全球能源咽喉之安全，延長衝突時間，抬高談判資本，優化停戰結果。

三方利益訴求的短期不匹配，實力差異和全球能源利益所在，造成了衝突不可能速戰速決，也不可能像俄烏衝突持久不散。我們將通過一系列模型測算原油供給衝擊對經濟增長，通脹壓力和產業鏈安全等的影響，通過底線思維和極限壓力等方式，反推這輪衝突的極限持續時間可能在2026年4月底前。

當然，戰爭結束是我們的良好願望，經濟上的極限思維也只是事態發展的一方面考量，真實的進程受到更多非經濟因素，甚至偶然因素的影響，我們將實時觀察。

一、原油衝擊對經濟總量和通脹的極限影響

本部分我們按照霍爾木茲海峽航行被嚴重影響的狀態延續到2026年4月底的極端情景展開，測算可能的全球原油價格，並測算在這一極限情景下其對全球主要經濟體經濟增長、通脹和產業鏈安全的影響。

全球原油總需求約為1.05億桶/日，全球原油總供給約為1.045億桶/日，（小幅緊平衡），全球可動用商業與戰略庫存之和約為28億桶（27天消費量）。 封閉前，霍爾木茲海峽運輸量約為日均原油和成品油：2000萬桶/日（其中原油為1450萬桶，成品油 400萬桶，凝析油/NGL150 萬桶）。

如果考慮部分替代供給：管道分流方面，沙特東西向管道500萬桶/日，阿聯酋哈班-富查伊拉管道50萬桶/日；戰略儲備釋放方面：IEA、美國、中國、印度等，每天最多釋放330萬桶；閒置產能復產(需要準備時間)，約為200萬桶/日；美國頁岩油增產(也需要時間)，約為50萬桶/日。

考慮到替代能力發揮到極致的情況，原油每日淨缺口約為700-800萬桶，佔全球總需求的7%。1973 年石油禁運（缺口為7.5%），巔峯油價上漲300%；1979 年伊朗革命（缺口=4%），巔峯油價上漲100%；2022 年俄烏衝突（缺口=2%），巔峯油價上漲60%。

本輪極端情況下，影響缺口占全球總需求的7%，對原油價格的影響可能會高於2022年俄烏衝突的程度。

另一方面，原油的需求彈性約為0.15-0.2，加上短期地緣危機風險溢價。綜合考慮歷史極端事件的案例，以及供給缺口對需求彈性的反應，預計霍爾木茲海峽封閉到2026年4月底，極端油價可能在120-140美元/桶。

我們運用全球多區域動態 CGE 模型（GTAP-E能源擴展版），假設全球原油價格持續120美元/桶以上，持續2個季度。數據來源於GTAP11數據庫、OECD 能源平衡表、IMF國際金融統計、各國投入產出表（2023年版）。

整合生產、消費、貿易、能源、稅收五大模塊，校準各部門能源投入係數、進出口替代彈性等。對全球經濟增長的衝擊而言，高油價在4個季度的範圍內將拉低全球經濟增速0.3-0.4個百分點。

主要傳導路徑為：企業成本上升，投資收縮，居民實際收入下降，消費下滑，總需求下降。對全球通脹(CPI)的影響而言，高油價在4個季度的範圍內將抬升全球通脹水平0.8個百分點(直接影響為能源項漲價，間接影響為產業鏈傳導，製造業、物流、農業成本上行，消費品漲價)。

具體而言，對美國來說，其為石油淨出口國，高油價帶來能源行業盈利增長，部分對沖其他部門損失。消費佔其GDP約為70%，能源支出佔居民可支配收入為 5%，擠壓效應有限。

頁岩油產能可能隨着高油價而提升。高油價對美國通脹的影響，從而影響聯儲局降息進程，可能將會對美國經濟增長和金融市場產生較大的影響。如果二季度油價中樞達到 120美元/桶以上，美國CPI的按年高點可能抬高至4.2%左右，這將勢必影響聯儲局降息預期。

對中國而言，原油對外依存度75%左右，高油價較之前年度要多支付約1200億美元，影響GDP0.5%左右。製造業佔GDP27%，能源成本佔比高傳導至工業端，企業利潤將降低，前景不明使得投資行為受壓制。

綜合來看，如果高油價持續，對我國經濟增長的壓力可能在0.7%-0.8%。同時，高油價將通過成本傳導因素對通脹產生直接效應(成品油、天然氣漲價對CPI拉動0.3個百分點)和間接效應(工業品PPI到終端CPI傳導，對CPI拉動0.4個百分點)。食品、服務價格溫和上行，整體拉動我國CPI大約0.7個百分點，暫時無全面通脹風險。

綜上所述，如果霍爾木茲海峽封閉持續到2026年4月底，全球油價可能上升到極端位置120-140美元/桶。如果這一極限油價再持續兩個季度左右，對美國經濟和通脹的影響將足以改變聯儲局的降息路徑，深刻影響全球金融市場和美國下半年的中期選舉結果。

因此，我們判斷美國方面將採取一系列必要的措施，包括軍事行動和外交行動，促使霍爾木茲海峽儘快正常化，避免持續高油價。

二、原油供給衝擊對資產配置的影響

原油價格站上120美元/桶，近二十年主要為3輪完整周期（2008、2011-2014、2022）。股票市場而言，美股、港股、A股整體多為下跌或震盪，能源、煤炭、油服領升，航空、高耗能、科技成長領跌。

2008年，新興市場需求爆發、美元貶值、金融投機疊加等因素，油價一度飆升至147美元/桶(極端油價區間持續4個月)。CRB 指數全年上漲4%，黃金先漲後跌（峯值上漲35%，最終 下跌19%）。

10年期美債收益率衝高至4.56%（2008年8月），全球債市走熊，高通脹預期壓制，危機爆發後快速轉向寬鬆。美元指數走強（全年上升9%），歐元、英鎊高位震盪後走弱。美元流動性收緊，避險需求推升美元。美股2008年7月見頂後隨金融危機加速崩盤，其中科技股領跌，估值殺跌，盈利下修，指數普遍回調40%。

港股(全球資金撤離，金融地產暴跌)和A股(前期股市估值過高)的表現更差，全年分別下跌48%和60%多。當然，2008年的多重危機疊加的一年，資產表現的影響因素不僅僅是高企的原油價格。

2011-2014年，阿拉伯之春、利比亞內戰、OPEC限產、美國頁岩油革命初期等因素推動原油價格飆升(極端油價區間持續4個月)。能源領升，黃金震盪，工業金屬偏弱，滯脹環境下能源受益，需求疲軟壓制工業金屬。10年期美債收益率從3.5%下行至2.5%，利率債走牛，經濟弱復甦，通脹可控，聯儲局維持QE寬鬆政策。

美元指數震盪走弱，商品貨幣（加元、澳元）走強，全球流動性寬鬆，大宗商品需求支撐資源國貨幣。股票方面，得益於聯儲局的寬鬆政策，美股整體震盪，並沒有暴跌，其中能源、必需消費、醫藥領升，科技、材料、工業領跌。港股和A股市場震盪下行，其中煤炭、銀行、食品飲料、公用事業抗跌，科技、電氣設備、機械領跌。

2022年，俄烏衝突，聯儲局激進加息，原油價格峯值為127美元/桶(極端油價區間持續1個月)。能源一枝獨秀，布倫特原油價格上漲40%，黃金震盪走平，農產品大漲，供應短缺推升能源，加息壓制貴金屬。由於聯儲局激進加息政策，10年期美債收益率從1.5% 飆升至4.3%，全球債市大跌。美元指數走強，日元、歐元走弱，加息周期美元避險，非美貨幣承壓。

美股加息，經濟衰退預期，估值下跌，標普500指數跌幅約為20%，納斯達克指數跌幅約為30%，其中科技成長跌幅更深。A股和港股整體震盪下行，其中煤炭、石油石化領升，電力設備、電子、計算機跌幅顯著。這一時期的A股和港股也受到其他因素的影響，高油價可能並不是唯一的影響因素。

綜上所述，極端高油價階段，大類資產歷史表現不一，總體而言，都將影響全球風險資產偏好，引起對經濟預期，貨幣政策的預期擔憂。從歷史經驗來看，如果極端高油價持續，那麼資產配置中應該現金為王，超配能源、公用事業，搭配高股息，規避成長。這次會不會不一樣？

2026年美伊衝突，如果霍爾木茲海峽封閉持續到4月底，按照我們的測算，那麼極端高油價出現的概率不低，對全球風險資產將產生深刻影響。這次與以往有三點不一樣。

一是全球處於AI發展的大格局之下，科技型企業創新層出不窮，不前三次周期裏的科技創新更為快速和實際，將帶來巨大的投資機會。

二是，聯儲局處於寬鬆周期，預計2026年聯儲局將持續寬鬆，將給風險資產提供良好的環境。當然，如果極端高油價持續，聯儲局寬鬆周期的持續時間和力度將有所下降。

三是，2026年下半年美國將迎來中期選舉，這一政治壓力可能會讓衝突的多方更為有所考量，儘早依靠政治智慧，找到停止衝突的道理和台階。

希望世界安定和平。