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來源：國際金融報
騰訊音樂宣佈停止披露核心用戶數據，引發市場恐慌，美港兩地股價單日暴跌超20%，亮眼業績背後，用戶增長隱憂凸顯。
最新財報披露之後，美東時間3月17日，騰訊音樂美股（TME）股價跳水，單日暴跌24.65%，報收11.37美元，創下近52周新低。
3月18日，騰訊音樂港股（1698.HK）同步下跌，全天跌幅維持在20%以上，截至收盤報44.72港元，跌幅為21.82%。
表面來看，騰訊音樂交出了一份可以稱為亮眼的成績單：全年收入按年增長15.8%至329億元；調整後淨利潤99.2億元，按年增長22.0%；超級會員用戶數量突破2000萬大關。
然而，光鮮的數字背後，其用戶基本盤正在持續萎縮，關鍵的月活用戶數據出現明顯下滑，當公司決定停止披露關鍵運營指標，投資者也紛紛用腳投票。
月活按月減少2300萬
對於以C端用戶為主要群體的內容平台來說，月活規模是衡量這一平台受歡迎程度的重要指標。然而，在線閱讀、在線音樂、在線視頻等內容平台，似乎都難以避免當用戶規模觸及天花板後，逐漸走向持續負增長的態勢。
在最新財報中，2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務月活規模為5.28億，對比2024年同期的5.56億，跌幅為5%；按月上一季度的5.51億，流失了2300萬。
拉長時間線來看，外界對其月活規模的持續下滑早已是「見怪不怪」。自2021年第四季度首次出現按年下滑以來，截至2025年末，騰訊音樂在線音樂月活躍用戶數已經連續17個季度按年下降。
財報披露後股價大跌也並非首次。2025年第三季度，騰訊音樂在線音樂服務月活規模為5.51億，按年下跌4.3%。財報披露後次日，2025年11月13日，騰訊音樂港股股價單日大跌10.69%。而自三季報披露以來，騰訊音樂港股股價累計跌超47%，已接近「腰斬」。
坐擁酷狗音樂、QQ音樂、酷我音樂等平台，騰訊音樂行業「一哥」用戶逐漸流失的另一面，騰訊的老對家字節跳動旗下番茄音樂與汽水音樂攻城略地，正在攪動在線音樂市場格局。
此前，QuestMobile《2025中國移動互聯網秋季大報告》數據已經給出清晰的變化：在移動音樂APP行業整體呈現下滑趨勢下，汽水音樂卻顯示出突出的高增長。
其中，2025年9月移動音樂APP行業月活躍用戶規模TOP5分別是酷狗音樂、QQ音樂、網易雲音樂、汽水音樂、酷我音樂。按年變動幅度差異更為顯著：數據顯示，2025年9月，酷狗音樂、QQ音樂、網易雲音樂、汽水音樂、酷我音樂的月活躍用戶分別為2.1億、1.90億、1.47億、1.20億、1.13億，按年增長率分別為-8.1%、-2.8%、1.5%、90.7%、-8.0%。
ARPPU按月未漲
月活規模持續下滑已經成為難以扭轉的局面，騰訊音樂近年來的增長邏輯開始轉向付費用戶，用挖掘存量用戶的價值來對沖整體流量的下滑。
2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務收入按年增長21.7%至71億元，其中在線音樂訂閱收入按年增長13.2%至45.6億元，佔比達到64.2%。騰訊音樂在財報中披露，訂閱體系與會員權益持續升級，超級會員用戶數量突破2000萬大關。
當季，在線音樂訂閱業務持續穩健增長，付費用戶數達到1.274億。從積極的一面來看，在線音樂的付費滲透率達到24.1%，且按月增長了170萬。單個付費用戶月均收入（ARPPU）從2024年同期的11.1元提升至11.9元，按年增長了7.2%。
但與此同時，亦有一些不樂觀的信號出現。2025年四個季度中，在線音樂付費用戶規模的按年增速分別為8.3%、6.3%、5.6%、5.3%，年初與年末之間相差了3個百分點。如拉長時間線，2024年，這一增速還保持在兩位數增長。顯而易見，付費用戶規模增速已經明顯放緩。
另外，ARPPU雖然按年增長了7.2%，但這一增幅在全年四個季度中的表現亦為最低，且11.9元的ARPPU值與上一季度按月持平。
這也意味着，當用戶增長的紅利褪去，活躍用戶規模下滑，隨着時間推移，要想讓更多用戶願意掏錢，以及從付費用戶的口袋裏掏更多的錢，難度將越來越大。
不再披露關鍵用戶數據
隨着2025年業績披露完畢，站在新財年的起點，騰訊音樂宣佈，將停止披露若干季度經營指標，包括在線音樂月活躍用戶數、付費用戶數及單個付費用戶月均收入，改為每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數。
對於計劃調整的披露內容，騰訊音樂給出的理由是，公司上市時採用付費訂閱用戶數及單個付費用戶月均收入作為在線音樂服務的關鍵經營指標；然而，近年來公司業務模式已發生顯著變化。隨着廣告及其他與IP相關業務的持續擴大，以及公司為在線音樂訂閱提供多層級會員服務，每位付費會員對整體業務的貢獻存在差異。因此，公司愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標。
從營收結構來看，2025年第四季度，以音樂直播為主的社交娛樂服務營收已萎縮至15.4億元，該板塊全年營收61.76億元，繼續按年下滑。而在佔據主導地位的在線音樂業務中，訂閱收入雖然貢獻超過六成，但近幾個季度的增速遠不及非訂閱收入的增長。
2025年第二季度以來，非訂閱業務進入高速增長通道。2025年第四季度該業務的收入按年增速為40.8%，雖然相比前兩個季度有所放緩，但仍處於高增長區間，對整體營收的貢獻佔比達到29.4%。
這一增長核心來自線下演出、廣告業務、藝人周邊等音樂IP衍生商業化。華泰證券最新研報表示，基於全域流量分發優勢與頭部廠牌藝人合作資源，持續拓寬非訂閱業務增長邊界，該板塊有望成為未來2—3年公司第二增長曲線。
不過，從投資者的角度來看，騰訊音樂不再披露季度關鍵數據，意味着其未來發展存在一定的變數，市場顯然也需要時間來消化這一變動帶來的影響。
而騰訊音樂的這一決定，此前在流媒體行業已經有「前車之鑑」。2024年4月19日，全球流媒體巨頭奈飛（Netflix）財報發布同時，管理層宣佈不再公布用戶數和人均付費金額，當天奈飛股價大跌9.09%。不過，奈飛僅用了兩天時間便「收復失地」。但需要注意的是，彼時的奈飛交出的業績數據均超出了華爾街分析師的預期，淨利潤更是出現驚人的增長，且其股價正處於上升通道。
奈飛的模式或許難以複製。財報發布之後，多家機構調整對騰訊音樂的評級和目標價。其中，摩根大通將騰訊音樂評級從「增持」直接下調至「中性」，目標價更是「腰斬」：美股目標價從30美元腰斬至12美元，港股目標價從120港元調降至48港元。摩根大通認為，此次下調並非因TME業務實質性惡化，而是其投資邏輯從「清晰的訂閱複利」轉向「模糊的多元引擎」，市場需時間重新錨定估值。
責任編輯：楊紅卜