核心觀點

歷史經驗表明，美股往往在科技浪潮初期率先完成估值重塑與趨勢確認，起到全球行情「點火器」的作用；隨着產業鏈訂單落地與本土企業技術能力，A股與港股在中後期階段常常走出結構性甚至階段性獨立行情。債市方面，在本輪以人工智能與算力基礎設施為核心的科技周期中，美股科技行情對國內債券市場的影響預計仍將延續「間接傳導、階段體現」的特徵。雖然科技行情提升風險偏好，或階段性分流債市資金。但中國債市仍主要由國內經濟與政策周期主導，整體影響以邊際與階段性為主。

摘要

本報告將圍繞全球科技浪潮的演進邏輯，系統分析美股科技外溢效應及其對A股、港股和國內債市的可能影響。

美股科技浪潮覆盤：

1、互聯網浪潮（1995—2000）。互聯網基礎設施與門戶網站崛起，美股科技股估值快速擴張，納斯達克指數大幅上行。儘管當時A股與港股科技權重較低，但日本、韓國與歐洲的信息通信設備、半導體制造企業率先受益。

2、智能手機與移動互聯網（2003—2007）。2007年Apple推出iPhone，標誌着移動終端革命開啓。美國終端創新周期與新品發布節奏，開始直接影響亞洲科技股的業績預期與估值水平。

3、雲計算&新能源（2015—2020）。核心驅動力來自雲計算平台化擴張與新能源技術突破，A股與港股在這一階段顯著受益，形成新能源與雲計算「雙主線」行情；韓國與歐洲在動力電池與汽車電子領域同步受益。

4、人工智能浪潮（2022年至今）。AI大模型、算力基礎設施與先進製程為核心，美股在AI敘事驅動下估值重塑，成為全球風險偏好的重要錨點。A股在上游算力硬件、光模塊、存儲與半導體設備環節形成主題行情。

美股科技股影響全球市場的三大機制：

1、估值傳導機制：全球成長資產的定價錨。美股大型科技企業的市盈率與市值擴張，為全球科技板塊提供定價參照。投資者往往將美國龍頭企業的估值水平作為「成長錨」，進而上調港股與A股科技企業的合理估值區間。

2、行業資金風格切換：全球資產配置的聯動。全球資金配置高度流動化，科技板塊在風險偏好提升階段往往成為資金集中配置方向。當美股科技股進入上升通道，傾向於帶動亞洲與歐洲科技板塊同步走強。

3、產業鏈上下游共振效應：訂單與業績的傳導路徑。美股科技龍頭企業的資本開支與產品創新直接決定供應鏈訂單規模。

美股科技浪潮對國內債市的影響：

首先，美國科技周期會通過全球利率定價體系影響國內債券收益率水平。大規模資本開支往往強化市場對美國經濟增長和通脹的預期，進而推動美國國債收益率上行，使國內債券收益率下行空間階段性受到限制。

其次，美國科技行情會通過全球風險偏好變化影響國內股債配置結構。

第三，美國科技產業擴張還會通過全球產業鏈投資周期影響國內信用債市場。

第四，美國科技浪潮還會通過匯率與跨境資本流動渠道影響國內債券市場。

本輪科技映射背景下的展望：

歷史經驗表明，美股往往在科技浪潮初期率先完成估值重塑與趨勢確認，起到全球行情「點火器」的作用；隨着產業鏈訂單落地與本土企業技術能力，A股與港股在中後期階段常常走出結構性甚至階段性獨立行情。

債市方面，在本輪以人工智能與算力基礎設施為核心的科技周期中，美股科技行情對國內債券市場的影響預計仍將延續「間接傳導、階段體現」的特徵。雖然科技行情提升風險偏好，或階段性分流債市資金。但中國債市仍主要由國內經濟與政策周期主導，整體影響以邊際與階段性為主。

風險提示：特朗普政策超預期；聯儲局政策超預期；地緣風險超預期。

注：本文來自天風證券發布的《天風·固收 | 科技泡沫研究系列—全球科技浪潮如何映射？》，報告分析師：譚逸鳴 S1110525050005