文｜錦緞
北京時間3月12日晚間，理想汽車披露了第四季度財報，營業收入錄得287.75億元，即便外界對理想四季度的預估相對保守，但實際表現依然低於分析師預期。毛利錄得51.31億元，對應毛利率為17.8%。汽車業務毛利率錄得16.8%，淨利潤僅有0.2億元，勉強轉正，同樣低於分析師預期。
圖：理想財報一圖流，本文數據均來自於財報，單位：億元
三季度的業績會中，李想本人分享了自己對「理想下一個十年」的看法，分別從組織結構、產品及技術路線三個層面，向投資者闡述了企業內部思考：在組織層面，李想認為企業需要回到創始人為主導的創業公司模式；在產品層面，理想要轉型為機器人企業，只不過是把車作為載體；在技術層面，公司要專注投資於物理世界的具身智能相關技術。
而最新發布的四季報，正是李想三季度改革宣言後，理想對外披露的首份財報，因此我們在探討基礎的財務表現外，還將關注理想改革轉型的進度。
總結而言：
·理想四季度營收低於預期，並且主動降低了2026年一季度的預期，在改款上市前，短期業績反彈的可能性較小。
·理想i6放量，但L系列車型相對低迷，導致價格體系下探，毛利率下滑幅度較大，單車利潤率也在下滑，直接影響了企業利潤。
·手握千億現金儲備，2025年成本側投入變化並不大，整體的費率穩定，資本開支放緩，對於志在轉型的理想而言，略顯保守。
·綜合來看，理想的2025年只能夠打60分。
01全年累計交付40.6萬輛車，目標完成率63%
理想汽車四季度累計交付10.92萬輛車，按年下降了31.2%，全年累計交付40.6萬輛車，按年下降18.8%。
2025年初，理想整體銷量預期為64萬輛，年底回看全年目標達成率僅為63%。疊加今年一季度部分地區的補貼退坡和以舊換新政策影響，一季度的預期表現也並不樂觀，就已披露的數據來看，1月交付量分別下滑了7.5%，2月基本維持了低基數下按年持平。
其中，根據懂車帝的數據來看，理想i6一款車型1月交付了16883輛車，2月交付16007，分別佔總交付量的61%及60.6%。那麼相對應的，L系產品交付量佔比明顯縮水，1月所有L系車型累計交付9358輛，2月累計交付8980輛，連續兩個月未破萬，可以說目前理想的銷量，實際就是靠i6一款低售價的車撐着。
當然也有好消息，其一是理想產銷比維持的較好，存貨雖然有增長，但周轉率保持穩定，庫存壓力不大，清庫存的周期不會太長。其次是儘管一季度表現一般，但管理層還是相對有信心，今年的目標放在了50萬輛。
對於理想而言，在L系改款、i9推出前，交付量可能不會出現明顯優化，這一點也直接反映在了財報中。
02營收低於預期，指引再次下調，短期內沒有明顯復甦信號
2025年四季度，理想錄得營收288億元，此前在已披露交付量的情況下，分析師預估的均值為293億元，也就是說理想四季度營收表現，比保守預估還要低，那麼大概率是年末選擇了降價促銷，拉低了營收實際表現。
其實四季度營收側的表現，是理想汽車全年的縮影，2025全年理想汽車的營收按年下滑了22.3%，整體的下滑幅度甚至高於汽車的交付量。當然一方面是年底i6上市帶來的價格結構性收縮，另一方面是今年理想的銷售側表現確實不及預期，可能採取了較多次多輪的降價促銷。
而今年一季度管理層給出的營收指引落在了204-216億，按月按年均出現了大幅度的下滑，也低於此前市場240億左右的預估。
目前來看在改款L繫上市前（i9註定不是一款走量的車），理想很難出現營收修復的情況，畢竟目前主流車企，都推出了對標L系產品的車型，基本上擠走了理想L系份額。如果新款L系改變幅度不大，很難搶回市場。
03召回風波後，連續兩個季度錄得經營性虧損
2025年第四季度，理想錄得整體毛利率17.8%，單季度僅僅高於因為召回風波影響的2025年Q3。相對應的淨利潤率非常低，如果刨除非經常性損益，理想汽車已經連續兩個季度淨利率為負。
四季度毛利率低的主要原因，是因為低售價低毛利的i6車型放量，從單車模型上來看，單車收入創造了自2022年以來的新低，僅為24.96萬元，也是自上市以來理想首次出現單車收入均值低於25萬元的情況，價格戰的壓力確實很大。
i6雖然走量，但是以目前的規模來看，還未能實現規模帶動利潤的正循環，第四季度理想單車成本為20.76萬元，整體的單車毛利水平僅有16.8%。對於理想而言，品牌的護城河似乎也在被逐步抹平。
綜合來看，四季度理想汽車錄得的淨利潤僅為2000萬元，啱啱盈利，但其中有不少利潤來自於利息收入，刨除非經常性損益後，理想四季度還在虧錢。
04研發費用小幅增長、高管換血，轉型節奏較慢
在三季度談及組織改革後，確實如李想所言，理想汽車在組織結構層面經歷了一波換血，在過去6個月內，有8名高管離職。而四季度的電話會中，李想也首度正面回應了組織架構改革的問題。
在祝福離職老員工的同時，李想透露內部一些年輕的技術和業務管理者迎來了機會，出現了大量的90後、95後員工勝任一號位，他認為這對理想汽車而言是一個雙贏的局面。
如此規模巨大的人事變動，卻沒有直接反映在財報上，去年四季度，在營收顯著滑坡的情況下，理想的費率依舊非常穩定，銷售、管理費率維持在了10%以內，錄得9.2%。
而圍繞着具身智能這一終極目標，理想2025年度的研發投入確實有所增長，四季度的研發費率為10.5%，去年四季度僅為5.4%，並且業績會中管理層透露，研發支出有一半左右花費在了AI上。
看似來投了很多錢，其實不然，費率上升主要原因還是營收的滑坡，2025全年研發費用累計達到了113億，但是2024年全年也有110億，實際投入的差別並不是很大。
顯然，相對於理想三季度業績會中暢想的那種宏大的願景而言，百億左右的投入並不算斷層領先，暫不論還未並表AI的特斯拉，蔚來2025全年的研發投入，也有106億左右。或許是理想四季度轉型啱啱開始，研發團隊的構建沒有完善，又或許是還沒有到重研發投入的階段，總而言之四季度理想的費控相對穩定，還沒有展現出明顯轉型帶動的費率提升。
052025全年資本開支明顯放緩，渠道側開始收縮
判斷理想轉型節奏的另一項指標，是資本開支的速度。2025年全年，理想的資本開支累計42.1億元，不說對比其他高資本開支投入的互聯網大廠，僅橫向對比理想自己，都算是資本開支相對較弱的一年，連續五個季度資本開支負增長，全年資本開支下滑了45.6%。
與此同時，理想也確實踐行了管理層一分錢掰成兩半花的承諾，在渠道側主動降本，截止今年2月（理想財報一般多披露1-2月的渠道數據，即二季報披露截止7月的渠道數據，四季報披露截止次年2月的渠道數據），理想的全國銷售門店為539家，自上市以來首次出現了門店數量的下滑。
當然，純電層面的投入並沒有減弱，目前來看理想的超充站建設正在逐步提速，截止2月超充站的數量首次突破了4000個網點。
06手握千億，李想比想象中更保守
值得一提的是，雖然費控投入相對較慢，資本開支還在下滑，轉型的節奏並不如市場想象的迅猛，但是相較於同行而言，理想有獨一無二的優勢：資本儲備相當充裕。
四季度雖然淨利潤表現相對不理想，但是理想還是趕在年末最後一個財報期，扭轉了自由現金流前三季度的頹勢。
並且受益於成本側的節儉，目前理想整體的現金儲備在新勢力中首屈一指，財報期末錄得現金及等價物+短期投資共計1010億。1000億量級的現金儲備是什麼概念呢，A股5490家公司，千億現金儲備（僅算貨幣現金和交易性金孖展產）的企業不過70家。
那麼對比而言，以目前理想的資本儲備來說，成本側的投入確實顯得相對較少，這可能與李想本人長期以來相對保守，對數字有極強敏感度有關。
07理想的2025年，只能打60分
在我們看來，回溯理想的2025年，只能夠打出60分：
一方面實際業務表現確實一般，銷量達成率剛過60%，對於國內新勢力車企龍頭企業而言，出現明顯下滑的業績表現，肯定是不及格的。
另一方面通過充足的溝通，理想向投資人闡釋了清晰的願景和方向，這一點是值得表揚的。但是四季度實際的動作和投入，並沒有匹配講話中的願景，或許還沒有邁入真正的轉型期。
一邊是宏大敘事，一邊是精打細算。這種割裂感，貫穿了理想的2025年，所以綜合來看，只能給60分。
回想一下，保守確實是刻在李想骨子裏的基因，從創業伊始的現金流短缺，團隊集體出走，再到多次微博提及毛利率基準，不願意降價打價格戰的態度等等…
事實證明，這種數字敏感的思維，讓理想活過了最難的幾年，成為新勢力裏唯一連續三年盈利的玩家。賬上趴着1010億現金，全行業獨一份，是理想的護城河，也是李想的底氣。
現如今，財報所展現的，還是一種審慎的態度，李想在等。等組織調整出效果，等自研芯片上車，等i9大放異彩，等VLA大模型跑通，等渠道改革見效…
這種審慎的態度，讓理想在行業最瘋的時候沒掉隊，在最冷的時候還有糧。
但成也審慎，憂也審慎。
盛時常作衰時想，或許沒錯，但技術路線迭代的窗口、市場認知切換的窗口、對手犯錯時的窗口，都是稍縱即逝的。不敢於下注，何談收穫。
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