文｜錦緞

3月17日尾盤，騰訊發布了2025年四季度財報，營業收入錄得1943.7億元，按年增長12.7%，略高於市場一致性預期，淨利潤為582.6億元，按年增長14%，經營利潤率35.8%，與預期基本一致。（下圖為騰訊一圖流，數據均來自於財報，單位億元，錦緞研究院整理）

騰訊的主要業務分為三個模塊：增值服務（即售賣數字化商品）、廣告和金融科技及企業服務。

其中有五個核心的營收貢獻業務，增值服務中游戲佔2/3，是目前騰訊營收的第一業務，其餘是社交網絡，比如視頻號、內容平台的會員和小程序等等。營銷服務是騰訊第三大業務，主要就是廣告收入；金融科技及企業服務包含較多，營收貢獻分為兩部分：支付、財付通等互聯網金融產品，以及騰訊雲業務。

除此之外，作為港股龍頭企業、中概互聯最核心的標的，騰訊在前沿科技尤其是AI領域的動向也值得我們關注。坦誠講現如今財報的信息較市場反應而言相對滯後，AI的發展早已不是按月去計量變化，因此我們也將結合資本開支動向和電話會表述，來介紹下騰訊最新的AI戰略有何變化。

三季度整體的業務表現總結而言：

·遊戲業務的基本盤非常穩定，長青遊戲還有價值可挖，去年爆火的幾款遊戲持續了高光表現，短期內不會出現太大的波動。

·視頻號商業化節奏還是慢，內容矩陣受的衝擊較大，但云業務的紅利期啱啱開始。

·費率明顯提升，資本開支增長明顯，折舊也在加速，股票的回購預期降溫，種種跡象表明騰訊的AI動作正在提速，結合管理層近期的表述來看，All in AI就是騰訊2026年的唯一主線。

具體業績分析如下：

01遊戲業務增速放緩，基本盤穩固，但缺少新遊預期

2025年第四季度，騰訊遊戲業務營收（增值服務反推）593億元，按年增長20.5%，與2024年同期增速基本持平，但是相較於前三季度增速略低，並且按月下降了6.8%。當然，這也比較符合市場預期，畢竟騰訊歷年四季度遊戲業務營收都低於三季度。

從細分市場來看，本土遊戲市場收入達到382億元，按年增速15%，海外遊戲市場收入211億元，按年增長32%，海外遊戲市場的增速遠高於國內市場。從財報披露的產品側來看，四季度無論是國內還是海外，基本上都是長青遊戲持續發力貢獻，國內依靠去年大火的《三角洲行動》以及《無畏契約》手遊、《鳴嘲》變現帶來增量；海外還是依靠Supercall旗下游戲和《Pubg Mobile》。

從遊戲內容來看，四季度騰訊並沒有特別出圈的新遊，不過《三角洲行動》、《無畏契約》手遊、《鳴嘲》三大新長青遊戲還有很強的開發潛力，根據Questmobile的數據顯示，2025年12月，移動端月活規模增速最快的正是《三角洲行動》，月活按年增速達到了225%，同時《三角洲行動》也成為繼開心消消樂和王者榮耀後，第三款月活突破1500萬的手遊，潛力巨大。

雖然目前騰訊的戰略重點肯定是AI，但是相較於其他互聯網企業，騰訊的遊戲業務具備得天獨厚的優勢——幾乎是市場中無可撼動最強的現金奶牛。結合電話會中James Michelle的表述來看，騰訊內部對遊戲行業的認知非常強，騰訊理解AI時代遊戲供給側放量的變化，有成熟的長期運營經營，也有渠道優勢，短期內基本盤優勢不會改變。

當然，雞蛋裏面挑骨頭，表現優異的遊戲中，除了端轉手的無畏契約，基本都是2025年以前的遊戲，目前還未看到下一款有望成為長青遊戲的騰訊新遊。

02視頻號商業化進度還是較慢、金科企服的表現符合預期

增值服務業務板塊的另外一面，就是涵蓋視頻號和內容平台會員的社交網絡業務，2025年四季度騰訊社交網絡業務收入306億元，按年增速僅有2.7%，連續三個季度增速下滑，顯然這與年初市場對今年視頻號商業化提速的預期不符。

目前社交網絡是騰訊四個核心成熟業務中，增速最低的業務，筆者個人感覺，騰訊內部對視頻號的定位可能還在猶豫，沒有過度提升廣告加載率，還是寄希望於視頻號自然流量能夠更高，去夯實微信社交的地位。

畢竟擁有最大用戶基數的微信一定是AI應用生長最好的土壤。

金科企服方面，四季度錄得營收608億，增速按月下滑，但按年增速依然有8.4%，也是騰訊四個主要業務中，唯一一個按月三季度取得正增長的業務。當然金融科技相對平穩，最核心的還是雲業務，企業服務按年增速達到了22%。

對於目前的AI發展而言，雲基礎設施的紅利期還遠遠沒有結束，今年一季度Openclaw的爆火，可能會進一步拉動雲業務的表現。

03營銷業務低增速高毛利，AI有用但不明顯

第四季度，騰訊營銷服務業務營收錄得411億元，按年增速達到了17.5%，雖然略低於預期，但營銷服務整體看過去一年內的增速表現不錯，在騰訊內部僅次於遊戲業務。

並且，騰訊四季度廣告層面的效率表現不俗，營銷業務的實際利潤率接近60%，反超了增值服務業務。

不同於美國消費市場的繁榮，中國廣告市場的實際增速並不算高，而騰訊營銷業務低增速，高毛利，似乎也向投資者證實了兩個事：

·其一，視頻號雖然商業化進度較慢，但是基本盤較深，用戶量基數還是很大的，騰訊業績會透露視頻號是目前中國第二大短視頻服務平台，未來潛在的上限還是不錯。

·其二，AI確實對目前的廣告投放效率有明顯的正面作用，但考慮到視頻號實際增速（2025年全年播放時長增長20%），效果還不算特別明顯。

04費率提升明顯，三費水平均按月提升

四季度騰訊收入側沒有明顯預期外的變化，但是成本側變化不算小，首先就是整體的費率出現了明顯的抬頭，按月銷售費率增長了70bp，管理費率增長了50bp，研發費率增長了40bp。

銷售費用增長很好理解，Chatbot買量是預期內的成本增長，研發費率也相對好理解，AI投入，包括年初姚順雨加入前，騰訊會對研發側進行集中的投入都在預期內。

管理費率增長略有高於預期，但是結合年初騰訊AI組織架構調整，包括一些管理人士變動，也就不難理解管理費用的短期支出。

05資本開支明顯回暖，主動加快了折舊速率

2025年四季度，騰訊錄得資本支出196.3億元，雖然僅有2024年同期的一半左右，但是按月2025年第二、第三季度還是有所提升，並且從現金流量來看，實際資本支出達到了224億（包含預付款未確認）。

雖然資本開支還比不上同行，但是可以看出來2026年騰訊資本開支決心。四季度騰訊主動調整了折舊的節奏，按年折舊支出增速達到了29%。

我們此前也多次分析過，一般互聯網企業折舊加速，就意味着資本支出幅度可能會增強。劉熾平在電話會中也表示，2026年會繼續增加資本開支的幅度。只不過目前受制於國內購買顯卡受限，騰訊沒有給出明確的指引。

06馬總髮話，未來的騰訊只有一條主線

總結來看，騰訊的這份財報相對平穩，沒有出現業務層面顯著的波動。最大的變化可能是管理層的態度，三季度業績會中還表示不缺GPU，今年年初在見識到Openclaw爆火，一些競品chatbot出圈，seedance2.0熱舞后，馬化騰還是承認騰訊的AI節奏慢了。

此前在三季度的分析中我們也提過，過去騰訊那種互聯網時代用資本佈局的方式尋求捷徑是走不通的，暫不論AI標的目前恐怖的估值係數，向騰訊這樣的企業，如果沒有自身的AI儲備，所有的業務優勢都將會被抹平。

這份財報傳遞的最強信號是：騰訊不再"嘴硬"了。從馬化騰承認節奏慢，到劉熾平詳解"買卡"預算，到組織架構調整和管理人士變動，再到減少股票回購的預期，一切指向一個清晰的戰略方向，2026年的騰訊只有一條主線：All in AI。

對於騰訊的投資者而言，如果你追求穩定的資本回報，那應該轉身離去。而如果相信騰訊能夠依託現有的土壤，在AI戰場取得成果，那或許不應該太過在意短期的估值波動。

魚和熊掌，畢竟不可兼得。