文｜投資者網 思維深潛研究組

上海恒隆廣場、北京 SKP、廣州太古匯的高端美妝樓層，香氛區域永遠是視覺與嗅覺的雙重焦點。愛馬仕、梵克雅寶、蕭邦、寶格麗、蔻依等國際一線香水品牌整齊陳列於玻璃專櫃之內，燈光通透、包裝精緻，構成中國高端美妝消費最具代表性的場景。而在這些品牌背後，長期佔據核心分銷地位的，正是港股上市公司穎通控股（06883.HK）。這家被業內稱為 「香水大王」 的企業，手握超 70 個國際香水品牌代理權，曾是中國香水分銷賽道絕對龍頭。

但在 2026 年 3 月 17 日，穎通控股發布的核數師辭任公告，打破了這家渠道巨頭長期維持的平穩局面。曾參與公司 IPO 全程的四大會計師事務所羅兵鹹永道（普華永道）正式辭任，距離公司 2025 年 6 月上市僅過去 9 個月。公告明確披露，雙方爭議焦點為上市後發生的7000 萬港元預付營銷服務款項。因審計機構無法就該筆款項的業務真實性、定價公允性、攤銷合理性及資金流向完成充分覈查，且未能就進一步審計程序達成一致，最終選擇退出審計項目。

這並非一次簡單的中介機構更換，而是港股市場上典型的審計風險切割。從 IPO 前突擊派息、實控人千萬年薪，到上市後大額預付、審計決裂，再到業績增速放緩、渠道價值遭遇挑戰，穎通控股正在同時面對財務合規、公司治理、經營壓力與行業邏輯變化的多重考驗。作為中國香水行業最具代表性的分銷商，它的困境，也折射出整個美妝代理行業在新時代下的生存命題。

一、審計分歧落地：7000 萬預付如何觸發審計機構離場

根據穎通控股公告信息，羅兵鹹永道辭任的核心原因，是公司在 IPO 完成後向三家服務機構預付合計7000 萬港元資金，用於多年期的公關服務、數據分析及社交媒體推廣。在年度審計過程中，審計師需要對該筆大額預付款項執行穿透式覈查，包括供應商背景、關聯關係、服務內容、合同依據、費用分攤周期及資金最終用途。

但在審計推進過程中，公司未能提供充分、完整的資料以支撐審計程序落地，導致核數師無法判斷是否需要擴大審計範圍，也無法預估額外工作所需時間與成本。雙方就新增審計費用亦無法達成一致，最終促成審計機構在年報披露窗口期選擇辭任。

從財務數據對比看，7000 萬港元預付金額已構成重大事項。該筆資金佔公司 2025 財年淨利潤比例超過 30%，佔 IPO 募集資金淨額接近 8%，支付時點集中在上市次月，節奏與規模均顯著高於美妝分銷行業常規水平。對於審計機構而言，大額、跨期、集中支付的預付款項本身即屬於高風險審計領域，尤其在上市初期，更容易引發市場對資金用途、業績調節及利益安排的關注。

審計機構辭任公告發布後，穎通控股股價持續承壓，較 IPO 發行價跌幅顯著，市值出現明顯回落。在港股市場，核數師辭任通常被視為強烈的負面信號，意味着財務透明度、內控有效性或信息披露質量存在重大不確定性。儘管公司迅速委任羅申美作為新任核數師，試圖保證年報按時披露，但市場對其合規體系的疑慮已難以在短期內消除。

更值得關注的是，羅兵鹹永道不僅是公司年度核數師，更是其 IPO 階段的申報會計師，全程參與上市前財務覈查。上市不足一年便出現審計決裂，本身已說明公司在內控建設、財務規範性及治理機制上，仍存在與公衆公司要求不匹配的短板。

二、香水大王的崛起路徑：渠道紅利、實控人安排與資本化前的利益分配

穎通控股的商業基礎，建立在中國高端香水消費爆發的時代紅利之上。

1983 年，創始人劉巨榮在香港創立穎通遠東，從國際香水代理業務起步，憑藉對行業趨勢的判斷及渠道資源積累，逐步拿下愛馬仕、梵克雅寶、蕭邦等一系列國際高端香水品牌在中國地區的代理權。在國際品牌進入中國市場的早期階段，代理商承擔着市場教育、渠道鋪設、終端運營、庫存管理及品牌推廣的核心職能，穎通也藉此成為行業內規模最大、品牌資源最強的獨立香水品牌管理公司。

按行業研究機構數據，以零售額計算，穎通控股曾長期位居中國香水市場前三，亦是頭部集團中唯一不依附於國際美妝集團的獨立分銷商。這一地位，使其在過去數十年享受穩定的毛利率與現金流，財務表現一度被視為穩健型標的。

但在資本化前夕，公司呈現出非常明確的實控人優先、利益前置特徵。

根據穎通控股招股書披露，2022 至 2024 三個財年，公司累計宣派派息6.31 億港元，而同期公司淨利潤合計約5.50 億港元，派息總額已超過淨利潤總和，屬於典型的 IPO 前突擊派息。尤其在 2024 財年，公司派息規模進一步擴大，派息比率超過 150%，幾乎將經營積累全部分配至控股股東。

與此同時，實控人劉巨榮的薪酬水平同樣處於高位。2022 至 2024 財年，其年薪分別達到1005.4 萬港元、1125.5 萬港元、1223.5 萬港元，連續三年保持千萬級別，顯著高於行業可比公司執行董事薪酬水平，也遠高於公司內部其他管理層。

股權結構上，劉巨榮夫婦為公司絕對控股股東，上市前後均保持高度集中的控制權，董事會及經營管理層呈現明顯家族化特徵。從商業角度看，穩定的控制權有助於戰略執行；但從公衆公司治理角度，高度集中的股權、超額派息、實控人高薪組合，容易導致內控約束弱化、決策透明度不足、中小股東利益保護偏弱等問題。此次審計風波，正是上述治理結構長期積累後的集中爆發。

2025 年 6 月 26 日，穎通控股由中信證券與法國巴黎證券聯席保薦在港交所主板上市，發行價 2.88 港元，募集資金約 11.3 億港元，主要投向品牌拓展、數字化升級、自有品牌建設及渠道優化。但上市之後，公司並未展現出符合市場預期的成長能力，反而快速陷入業績、合規與經營的多重壓力。

三、上市後的經營困境與行業變局：香水大王的渠道價值正在被重塑

穎通控股上市後的表現，遠低於市場初期預期。

2025 年中期財報顯示，公司期內收入出現按年下滑，為近年來少見的增長停滯。儘管淨利潤仍保持一定增速，但增長主要來自非經常性因素及費用結構變化，主營業務增長動能明顯減弱。從經營結構看，公司超過 90% 的收入依賴第三方品牌代理，自有品牌收入佔比不足 1%，業務結構高度單一，抗風險能力薄弱。

更核心的壓力來自行業邏輯的變化。過去二十年，國際香水品牌進入中國依賴代理商，原因在於市場不透明、渠道分散、電商不成熟、本土化運營能力不足。但如今，中國美妝市場高度透明，抖音、小紅書、天貓等線上渠道成熟，品牌方可直接觸達消費者，百貨、購物中心渠道話語權下降，代理商的渠道壁壘被持續削弱。

在此背景下，國際品牌方對代理商的依賴度正在顯著降低。

一方面，越來越多的國際香水品牌選擇收回代理權，轉為直營或與大型美妝集團合作，獨立分銷商的生存空間被擠壓；另一方面，品牌方對渠道利潤、終端價格、庫存周轉、營銷投放的控制力持續增強，代理商的毛利率被不斷壓縮，傳統 「賺差價、鋪渠道」 的模式已難以為繼。

穎通控股而言，其核心價值建立在品牌授權之上，而品牌授權本身具有不穩定性。一旦品牌方選擇直營、更換代理商或縮減合作範圍，公司收入與利潤將直接受到衝擊。審計風波、內控爭議、財務不透明等問題，更會降低品牌方的合作信心，進一步放大授權續約風險。

從資本佈局看，公司 IPO 募資承諾投向的品牌拓展、數字化建設、自有品牌培育等戰略方向，至今未見明顯突破。大額預付營銷款項未能轉化為可驗證的業績增長，反而引發審計風險，資金使用效率與戰略執行能力均受到市場質疑。

在消費復甦偏弱、高端美妝增長放緩的行業環境中，香水品類雖仍具備長期成長空間，但渠道結構已經發生不可逆的變化：品牌直供變強、代理商變弱、線上滲透率提升、線下渠道價值重構。穎通控股作為傳統線下渠道巨頭，正面臨增長見頂、利潤收窄、代理價值下降的長期壓力。

市場也在重新思考一個核心問題：在今天的中國美妝市場，國際香水品牌，還需要穎通這樣的大型代理商嗎？

答案正在變得越來越現實：品牌需要的不再是簡單的渠道鋪市，而是數字化運營、內容營銷、用戶管理、全域履約的綜合能力。傳統代理商若無法完成能力升級，無法建立自有品牌、自有用戶與自有供應鏈，其渠道價值將持續下降，最終淪為品牌方的執行環節，喪失議價權與成長性。

結語

穎通控股的審計風波，表面是 7000 萬預付引發的合規事件，本質是傳統渠道代理商在行業變革期，疊加公司治理缺陷所導致的綜合危機。