作者I山上 薛星星

中國互聯網公司在資本市場遇到的恐慌性拋售不算多。除了地緣政治衝擊和行業團滅外，近幾年能數得上的，可能也只有財務造假的瑞幸、突襲上市的滴滴以及總是在財報電話會上自我沽空的拼多多這幾位老大哥了，都是青史留名的好榜樣。

啱啱發布 2025 年第四季度及全年財報的騰訊音樂算是最新上榜的選手。

交出了一份不算太難看的四季報之後，騰訊音樂美股股價狂跌近 25%，一年的漲幅就這麼沒了。美股跌完港股接力，今日（3 月 18 日）港股收盤，騰訊音樂同樣大跌近 22%，繼續上演跳水奇觀。

騰訊大舞台，有膽你就來。

單從數據上看，騰訊音樂過得其實不算差，去年營收還能實現 15.8%的按年增長，淨利潤更是按年大增 66.4%。即便去年四季度淨利潤略低於預期，但對比現在營收逐年下跌、去年都已經淪落到虧損境地的愛奇藝，騰訊音樂的財務表現至少還稱得上是體面。

更不用說騰訊音樂仍然充沛的現金流。截至去年四季度末，騰訊音樂賬面現金餘額高達 380.4 億元，是愛奇藝的 8 倍有餘。

現在愛奇藝的市值只剩下 12.13 億美元，騰訊音樂的錢足夠買下四五個愛奇藝了。反正愛奇藝對百度也沒什麼協同作用，李廠長不如儘快甩掉這個虧損包袱，好加快馬力奔向 AI 未來。

矮子裏面拔將軍，騰訊音樂就是中國流媒體平台裏的白月光，日子過得比視頻平台們滋潤多了。

唯一的瑕疵還是留不住用戶。去年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務的月活躍用戶數繼續按年下滑 5% 至 5.28 億，按月跌幅 4%。

騰訊音樂 2025 年第四季度財報

這其實也沒什麼大不了的。自 2020 年第一季度以來， 騰訊音樂的月活躍用戶數就再也沒增長過，一直都在跌跌不休。去年第四季度 5% 的按年跌幅雖創下全年新高，但也不算厲害——2022 年第四季度，騰訊音樂的月活躍用戶數還曾創下 7.8% 的按年跌幅。

雖然月活躍用戶數在下滑，但留下的用戶可都是金子。過去幾年來，騰訊音樂付費用戶數及單個付費用戶月均收入不斷走高，推動騰訊音樂收入持續增長。

只是增速已然放緩。付費用戶數增速自去年來已降至個位數，四季度進一步降至 5.3%，為歷史新低。單個付費用戶月均收入按年增長 7.2% 至 11.9 元，為去年最低。

在汽水音樂的免費衝擊下，騰訊音樂去年不得不推出廣告會員訂閱計劃，用戶需要付費且每日觀看廣告來獲取聽歌權益。騰訊音樂 CEO 樑柱稱，廣告會員訂閱計劃將幫助他們進一步擴大用戶群體並吸引新受衆。

用戶不斷流失，付費率增速也在放緩，騰訊音樂的管理層們可能也真的厭煩了。每次財報發布，媒體老師們總是盯着下滑的用戶數，要麼說騰訊音樂被汽水音樂打懵了，要麼說汽水音樂掀桌了，總之就沒一句好話。

當慣了音樂市場老大的 TME，哪能受得了這等委屈。痛定思痛之下，他們終於做了一個英明的決定，今後不再披露包括月活躍用戶數、付費用戶數及單個付費用戶月均收入等關鍵經營指標，改為每年僅披露一次年末音樂服務付費用戶總數 。

你看，解決不了問題，我們就刪掉問題。問題這不就解決了。

騰訊音樂在財報中解釋說，他們的業務模式已經發生了顯著變化，現在更加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標，於是決定停止披露上述數據。

言外之意，大家以後只看每季度增長的營收和利潤就好了，別盯着這些下滑的用戶數說事兒了。

這是互聯網公司們的常見手法，電商平台們早幾年就不再披露每年雙十一的成交額，今年連快手都宣佈不再披露 GMV 數字了，愛奇藝兩年前也停止披露會員數和月度平均單會員收入，甚至大家的說辭也都差不多——這些數字沒法反映公司業務情況。

但他們可能都沒有遭遇類似騰訊音樂這樣的股價大跌。投資者們完全沒理會騰訊音樂管理層在財報電話會上大談特談的三級會員體系、非訂閱業務以及 AI 應用，轉手就把騰訊音樂送上了跳水台。

也不能全怪市場聽風就是雨，恐慌情緒這麼大。月活躍用戶和付費用戶本來就是騰訊音樂的基本盤，也是騰訊音樂收入的最大來源。

即便過去幾年來騰訊音樂格外強調非訂閱業務的增長，但在線音樂訂閱收入仍佔到全年收入 53% 以上，這還是在訂閱收入增速逐年放緩後的表現。曾經的另一支柱業務社交娛樂服務及其他服務收入則處在連年下滑之中，去年營收按年又減少了 7.3%。

騰訊音樂管理層給出的未來預期也不盡如人意。管理層在財報電話會上稱，2026 年訂閱收入會因激烈競爭面臨短期壓力，但他們相信三級會員體系和非訂閱業務將支撐起整體增長。

財報電話會上，管理層們基本延續了過去幾個季度的對外表態，IP 驅動、相信內容價值、提高非訂閱業務收入增長等等，沒有太多新鮮的動作。

媒體同行們對騰訊音樂這些多元化創收方式有着更形象的形容——上飯圈撈錢。

現在，似乎連投行們都有些恐慌。摩根大通將騰訊音樂評級從「增持」下調至「中性」，目標價從 30 美元大幅削減至 12 美元——大概也就是騰訊音樂美股暴跌 25% 後的股價。花旗也將騰訊音樂目標價從 29 美元下調至 15 美元，不過維持了買入評級。

摩根的說法是，他們承認騰訊音樂的增長模式正在改變，也認同當前騰訊音樂多元化的發展模式，但覺得這方面的收入來源非常依賴項目驅動，不穩定，因而相應地下調評級。

這話說的，誰不知道訂閱收入更好掙、更穩定也更容易講故事，還不是願意花錢聽歌的人越來越少了。

愛奇藝們還能痛訴下影視行業亂象、觀衆流失、短劇衝擊，身為老大哥的 TME，總不能說是汽水音樂把自己打垮了吧。

好在騰訊音樂賬面上還躺着 380 億現金，收入也足夠穩定。哪怕投資者們對未來增長沒了信心，還能靠撒錢把股價拉回來。去年初，他們對外派發了約 2.73 億美元年度現金股息，今年派息繼續加碼，預計將派發總額為 3.68 億美元。

此前騰訊音樂推出了為期兩年的 10 億美元股票回購計劃，但進展緩慢，只在去年第一季度回購了 6450 萬美元。騰訊音樂管理層在財報電話會上表示，股票回購將延續此前計劃，積極執行。