作者：Thejaswini M A

原標題：Circling Back to Circle

編譯及整理：BitpushNews

有這樣一類公司，當世界局勢惡化時，它們反而能從中獲利：國防承包商、石油巨頭、金礦商。這些都是顯而易見的典型，其商業模式本身就預設了不穩定性，並將這種風險轉化為定價。

Circle 本不該屬於這一類。它的代幣設計初衷就是永遠等值於 1 美元。穩定性是其產品的全部意義。

然而，Circle 的股價已從 2 月 5 日的 49.90 美元飆升至今天的約 123 美元，在短短五周內翻了一倍多。與此同時，更廣泛的加密貨幣市場仍比去年 10 月的巔峯水平低 44%。

一家產品旨在追求價格穩定的公司，卻因為世界變得更加動盪而成為市場上最炙手可熱的交易對象。

本文將解釋這個現象的背後原因，以及 Circle 的真實面貌與市場當前定價之間的差異。

Circle 究竟是什麼（我們要回歸本質）

剝離掉品牌包裝、支付敘事和基礎設施的推介辭，你剩下的是：Circle 持有美國國債。流通中的每一美元 USDC 都有存放在短期政府債券中的一美元作為支撐。這些債務的利息歸 Circle 所有。這大約佔了該公司任何季度收入的 90%。一旦你看穿了這一點，其商業模式就不復雜了：Circle 是一個發行穩定幣的貨幣市場基金。

這意味着 Circle 的收入只有一個關鍵變量：聯邦基金利率。當利率處於高位時，國債收益率更高，Circle 為每一枚流通的 USDC 賺取的收入就更多。當利率下降時，收入就會收縮。除此之外的一切都只是點綴。

以下是導致股價從 2 月低點反彈 150% 的連鎖反應：

據 @finance.yahoo 報道，伊朗衝突推動油價自 2 月 28 日以來上漲了約 35%。油價超過 100 美元意味着通脹擔憂，而通脹擔憂意味着聯儲局若降息會顯得魯莽。3 月 18 日維持利率不變的決定從未真正受到質疑。早在戰爭爆發前，CME FedWatch 就顯示利率不變的概率超過 90%。

戰爭真正改變的是全年的預期。衝突發生前，市場定價 2026 年將有兩次 25 個點子的降息。衝突後，這一預期降至一次，且最早被推遲到 9 月以後。2026 年完全不降息的概率大約翻了一倍。隨着利率在更長時間內保持高位，Circle 的國債儲備持續產生收益。更多收益意味着更多收入，更多收入意味着更高的股價。戰爭爆發了，一個穩定幣發行商成了受益者。這句話從未出現在任何人的預測模型中。

背景補充：2 月份將 Circle 股價壓在 49 美元的看跌邏輯，本質上是對降息的押注。市場當時預測聯儲局在 2026 年會多次降息，這將直接壓縮 Circle 的儲備金收入。粗略估算：在目前 790 億美元 的 USDC 供應水平下，每 25 個點子的降息都會導致 Circle 的年化收入損失約 4000 萬至 6000 萬美元。兩次降息將在年底前抹去近 1 億美元的頂線收入。戰爭讓這一計算在一夜之間化為烏有。不是因為 Circle 改變了，而是因為那個原本會削弱其論點的宏觀背景不復存在了。

軋空是如何開始的

在利率故事支撐股價的同時，最初的暴漲源於倉位佈局。

在2月25日發布第四季度財報之前，Circle約17.8%的流通股被沽空。對沖基金建立了大量的看跌敞口。其論點是利率最終會下降，儲備收入將會壓縮，這家公司的收入沒有不依賴於利率的底線。從基本面來看，這很難反駁。隨後，Circle公布的每股收益為0.43美元，而市場普遍預期為0.16美元。收入達到7.7億美元，高於預期的7.49億美元。鏈上USDC交易量季度按月接近12萬億美元，按年增長247%。空頭回補。該股在單日交易中飆升了35%。根據10x Research的數據，對沖基金當天在空頭頭寸上估計損失了5億美元。隨後，戰爭接過了財報引發的接力棒。

Coinbase 難題

這裏有一個反彈敘事中未被提及的部分。

Circle 2025 年的淨利潤是虧損 7000 萬美元，而非盈利。第四季度表現卓越，但全年並非如此。要理解原因，你需要理解它與 Coinbase 的關係，這是關於 Circle 業務最重要且最被低估的事實。

當 USDC 於 2018 年最初推出時，Circle 和 Coinbase 成立了一個聯合財團來管理它。該財團於 2023 年解散，Circle 獲得了 USDC 發行的完全控制權。然而，Coinbase 保留了收入分成。

Coinbase 拿走了其平台上持有的 USDC 儲備金收益的 100%，並將其餘所有收益與 Circle 五五分成。 2024 年，這一安排將 Circle 10.1 億美元總分銷成本中的 9.08 億美元 直接送給了 Coinbase。粗略計算，Circle 賺取的每 1 美元中，約有 54 美分流向了一家既不發行代幣也不處理儲備金的公司。到 2025 年初，Coinbase 持有的 USDC 佔總供應量的 22%，高於 2022 年的 5%。USDC 在 Coinbase 平台上增長越多，Circle 支付的就越多。

據 @q4cdn.com 報道，該合作每三年自動續約一次，Circle 無法單方面退出。下一次重新談判的任何結果都將直接影響 Circle 的利潤率。2025 年第四季度，僅分銷成本就高達 4.61 億美元，按年增長 52%。全年 7000 萬美元的淨虧損部分源於 IPO 歸屬產生的 4.24 億美元一次性股權補償，這使得總體數字看起來比實際業務狀況更糟。但實際業務仍然面臨着一個結構性成本問題，這是任何利率環境都無法完全解決的。

市場將 Circle 視為基礎設施進行定價。而損益表顯示，它是一個帶有昂貴分銷成本的利率交易工具。這兩種觀點可以同時成立。它們只是定價邏輯不同，而現在市場正在為這兩者的「最佳版本」同時買單。

為什麼這不僅僅是一場宏觀交易

USDC 的供應量最近達到了 790 億美元 的歷史新高，而更廣泛的加密市場卻比 10 月峯值下跌了 44%。這種分歧值得深思。當市場下跌時，投機資產通常會下跌。USDC 保持增長是因為人們在使用它轉移資金，而不是將其作為投機賭注。

在伊朗衝突期間，中東地區對 USDC 的需求激增，正是因為傳統銀行業變得不可靠。當正常渠道受阻時，人們使用它進行匯款和跨境轉賬。這就是支付基礎設施在壓力下的表現：它的使用頻率會變高，而不是變低。

交易數據證實了這一點。僅在 2 月份，USDC 處理了約 1.26 萬億美元 的調整後轉賬量，而同期 USDT 為 5140 億美元。Tether（USDT）的市值仍為 1840 億美元，而 USDC 為 790 億美元。從總供應量來看，兩者不可同日而語。但 USDC 現在轉移的資金量已經超過了 USDT。

據 @visaonchainanalytics 所示，「沉睡的供應」與「活躍的結算」是截然不同的概念。前者表明人們把美元停放在哪裏，後者則顯示當人們需要轉移價值時會使用哪種美元。

德魯肯米勒（Druckenmiller）本周說了一些相關的論點。在 1 月 30 日錄製並於周四發布的摩根士丹利訪談中，他預計全球支付系統將在 10 到 15 年內運行在穩定幣上，隨後稱加密貨幣是「一個在尋找問題的解決方案」。這位世界上最被信任的宏觀投資者將這一領域清晰地一分為二：穩定幣是不可避免的基礎設施，而其他一切仍在尋找存在的理由。 這一框架為看漲論調提供了背書。

基礎設施的押注

代幣化資產已從 2023 年初的約 15 億美元增長到今天的約 265 億美元。許多此類產品（包括貝萊德持有超過 20 億美元資產的代幣化國債基金 BUIDL）都依賴 USDC 進行申購、贖回和結算處理。預測市場在 2025 年處理了超過 220 億美元的交易量，大部分通過 USDC 結算（僅 Polymarket 一家）。Visa 現在支持遍佈 50 個國家的 130 多種穩定幣掛鉤卡，年化結算量約 46 億美元。

Circle 也在構建這一切之下的基礎設施。Circle 支付網絡（Circle Payments Network） 連接了 55 家金融機構，年化處理量達 57 億美元，允許銀行和支付服務商跨國轉移 USDC 並直接轉換為當地貨幣。Arc 是 Circle 自有的 Layer-1 區塊鏈，旨在完全支持機構層級。這是一套不依賴於以太坊或 Solana 的結算基礎設施。雖然以太坊和 Solana 目前對收入的影響尚不足掛齒，但如果利率下降，兩者都是面向未來的戰略佈局。

AI 層級在金額規模上較小，但在結構上很有趣。Circle 全球營銷負責人 3 月發布的數據顯示，在過去 9 個月中，AI 智能體完成了 1.4 億筆 支付，總計 4300 萬美元。其中 98.6% 使用 USDC 結算，平均每筆交易 0.31 美元。目前已有超過 40 萬個具備購買力的 AI 智能體。雖然美元金額仍然很小，但趨勢不可忽視。如果 AI 智能體需要為了算力、數據訪問和 API 調用而相互支付高頻、亞分級的款項，它們需要一種能夠瞬間結算且發送成本幾乎為零的工具。Circle 啱啱推出了 Nanopayments（納米支付） 專門針對這一需求：支持低至 0.000001 美元的無 Gas 費 USDC 轉賬，鏈下打包並批量結算。測試網已支持包括 Arbitrum、Base 和以太坊在內的 12 條鏈。

這就是市場願意為之支付 123 美元股價的 Circle：一家處於代幣化金融、AI 智能體商業、跨境支付和預測市場中心的公司，擁有《GENIUS 法案》的監管助力，且《CLARITY 法案》極有可能在入夏前通過。伯恩斯坦（Bernstein）給出了 190 美元的目標價，Clear Street 為 136 美元。華爾街最看好的 Seaport Global 目標價則高達 280 美元。

揮之不去的矛盾

在這裏，我想坦誠聊聊看多者往往會忽略的一點。

Circle 的盈利依賴於維持高利率。這並非永久性的條件。聯儲局終將在某個時刻降息。屆時，支撐 USDC 的國債儲備收益將收縮，Circle 的利息收入也將隨之縮水。

Circle 意識到了這一點。它一直在擴張交易費、企業服務、支付網絡和 Arc——這些不依賴利率環境就能運作的業務。但目前，這些收入規模尚小。儲備金收益仍然是全部。

所以，你會發現這兩種邏輯共存於同一個股價之中，但它們並不是同一種賭注。

基礎設施論 認為 USDC 正在成為真正的支付管道。受監管、透明，且日益深入地嵌入到傳統金融中，無論利率如何，這種嵌入都具有粘性。這一論點得到了數據的支撐：交易量數字、機構集成、德魯肯米勒的框架，以及麥格理（Macquarie）將穩定幣稱為全球金融基礎設施的基礎層。如果這一論點正確，那麼在任何利率環境下 Circle 看起來都很便宜，因為其潛在市場是整個全球支付系統。

利率交易論 則認為 Circle 是對「利率更高且更久」的槓桿押注，股價已經反映了聯儲局永遠不會再有實質性降息的情景。如果這是驅動價格的主因，那麼聯儲局未來降息的每一個點都是阻力，股價已經透支了常態化利率下的基本面。

兩種觀點都被定價了。戰爭使得人們很難分清市場到底在買哪一個。

這可能是目前理解 CRCL（Circle 股票代碼）最有用的一點。重點不在於它是否會漲到 190 美元，而在於你買入的是「基礎設施」，還是一個「學會了講好故事的國債收益率代售商」。前者是一個長期頭寸；後者則會在鮑威爾改變主意的瞬間崩盤。

目前，戰爭讓兩者都保持着活力。油價正在完成最艱鉅的任務。而在兩種情景之間的裂縫中，隱藏着這家公司的真正價值——它搞清楚瞭如何製造美元計價的互聯網貨幣，但現在必須搞清楚，在美元不再產生 5% 收益的那一刻，它該如何生存。

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