來源：中信建投證券研究
文|錢偉
美伊衝突後，金價走弱，可以從4個維度理解：（1）歷史經驗顯示，地緣衝突爆發後，金價表現整體較弱，下跌甚至是常態，其上漲更多發生在衝突爆發前。（2）黃金對美股的對沖作用，並沒有想象的強，實際上，近年來，金價與美股正相關性較高，在當前美股下跌的背景下，持有黃金並不能提供保護。（3）短期來看，美元指數和美債收益率上升，對金價也構成一定打壓。（4）黃金在年初上漲猛烈，波動率一度飆升至歷史高位，短期市場對其情緒或有所顧忌。
後續金價轉向可關注三個因素：（1）參考兩伊戰爭後金價跌幅的歷史極值，當前或還有5%下跌空間；（2）美股企穩，為整體市場情緒修復奠定基礎，或需衝突緩和；（3）波動率繼續修復至正常水平。
3月19日，黃金價格跌超5%，降至4600美元/盎司以下，美伊衝突爆發以來，金價持續走弱。
黃金是過去一年最亮眼的資產之一，同時也被廣泛視為優秀的避險資產和全球格局重塑下的獲益品種，但是，在美伊衝突爆發以來，金價累計下跌超過10%，如何理解黃金近期的疲弱表現？
（1）歷史經驗顯示，地緣衝突爆發後，金價表現整體較弱，下跌甚至是常態，其上漲更多發生在衝突爆發前
與直覺相反，地緣衝突並非是金價的有利催化。覆盤歷史上重大的、與中東地區相關聯的地緣衝突事件，結果顯示：衝突爆發前1個月，金價上漲的概率較高，平均漲幅接近4%；但衝突爆發後的3個月，金價的走勢差異性極大，沒有明顯的收漲特徵，甚至在1個月內下跌的概率更高，平均表現轉為下跌。
如果考察區間走勢，也可以明顯看出類似特徵：金價在衝突之前整體方向上行居多，衝突爆發後陷入震盪；與中東局勢更為密切幾次衝突，如伊拉克戰爭、海外戰爭、兩伊戰爭、俄烏戰爭等，金價在衝突後走低概率較高，其中，兩伊戰爭後金價跌幅曾達到15%。
究其原因，可能有二：一是，戰爭爆發後，整體市場的風險偏好大幅下降，且可能出現流動性衝擊，此時黃金也會遭到拋售；二是，衝突爆發前，金價已經實現上漲，衝突後利多落地。
（2）黃金對美股的對沖作用，並沒有想象的強，實際上，近年來，金價與美股正相關性較高，在當前美股下跌的背景下，持有黃金並不能提供保護
金價和標普500的歷史相關性顯示，其在2013-2015年前後曾長期維持負相關，但近十年來，負相關性已經基本消失，逐漸轉為正相關居多，尤其是2025年，二者正相關性甚至達到1附近。這意味着，在美股出現重大風險時，黃金並不能起到對沖作用。美伊衝突爆發後，美股和全球股市承壓明顯，這可能也是金價無法被催化的原因之一。
背後邏輯可能也源自流動性視角，權益出現下跌時，整體流動性緊張，拋售黃金可能也被作為獲取流動性的一種手段。
（3）短期來看，美元指數和美債收益率上升，對金價也構成一定打壓（但未必是主邏輯）
雖然傳統的美元和利率邏輯，無法解釋過去幾年的黃金走勢，但在特定的短期窗口內，還是會產生一定影響。近期，美元指數上漲明顯，美債收益率接近前高，傳統框架下對黃金形成明顯利空。
（4）黃金在年初上漲猛烈，波動率一度飆升至歷史高位，短期市場對其情緒或有所顧忌
金價是年初漲幅最大和回撤最大的品種之一，波動率一度升至歷史高位，此後雖有所回落，但目前仍顯著高於去年底，顯示市場對其後續走勢仍有一定分歧。在衝突背景下，風險偏好整體較弱，市場對其態度或有所保留。
（5）後續展望：重新介入黃金，可關注三個因素
由於黃金的長期敘事邏輯仍沒有證僞，中期市場還是傾向於做多，短期保持謹慎的同時，可以關注潛在的介入時點，跟蹤三個因素：
第一，參考兩伊戰爭後金價跌幅的歷史極值，當前可能還有5%左右下跌空間；
第二，美股企穩，為整體市場情緒修復奠定基礎，這可能需要衝突出現緩和跡象；
第三，波動率繼續修復至正常水平。
美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致聯儲局貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動盪，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關係惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。
責任編輯：王珂