文｜超聚焦

資本市場再次對音樂平台投下了否決票。

3月17日，騰訊音樂發布了其2025財年第四季度及全年財報。2025年全年總收入達到329億元，按年增長15.8%；調整後淨利潤更是高達99.2億元，按年大漲22.0%。僅看營收和利潤，這無疑是一份宣告勝利的戰報。

然而，財報發布後騰訊音樂美股股價斷崖式下跌，單日暴跌24.65%，收盤價僅剩11.37美元，市值一日蒸發超過四分之一，成交量達到驚人的6390萬股，是平日交易量的8倍有餘。恐慌情緒甚至蔓延到了次日的港股市場，引發了同樣劇烈的震盪。

這不是孤例。就在一個月前的2月12日，當網易雲音樂發布財報後，同樣的劇情也曾上演，公司股價在績後大跌9.62%。再往前追溯，2025年三季度財報發布後，兩家公司的股價也經歷了類似的大跳水。

詭異的是營收在漲、利潤在漲、高價值的會員收入也在漲，但資本市場的反應卻十分冷酷。而這種矛盾的根源，藏在持續下滑的月度活躍用戶數（MAU）。

資本的邏輯簡單而直接：用戶是平台一切價值的根基。當根基開始動搖，再華麗的財務數據也只是建立在沙灘上的城堡。市場並非不認可騰訊音樂在盈利能力上的優化，而是對其未來的增長空間投下了深切的懷疑。

這種懷疑，不僅僅針對騰訊音樂或網易雲音樂，而是指向了整個在線音樂產業。

 全球平台期與舊邏輯的終結

騰訊音樂近兩年的財報，詮釋了什麼叫「空心化增長」。

2024年騰訊音樂各季度按月淨增付費用戶數依次為680萬、350萬、200萬和200萬，呈現出逐季放緩的態勢。進入2025年這一趨勢進一步加劇，四個季度的數據分別降至190萬、150萬、130萬和170萬。

與此同時，公司的營銷投入卻持續增加，2024年全年營銷費用約為8.65億元，2025年則上升至9.41億元，按年增長8.8%。

營銷費用的增速明顯超過了免費及付費用戶的增長速度，反映出營銷效果正在下滑。簡而言之，公司不惜花錢花心思大力推廣，但市場反應不佳。

這組矛盾的數據指向一個清晰的戰略選擇：在無法有效拉新、甚至面臨用戶流失的困境下，TME選擇了一條「向內求」的道路，通過優化會員權益、推出更高價的訂閱包、加強長音頻等增值服務，從現有的存量用戶，尤其是高價值的付費用戶身上，挖掘出更多的商業價值。

這是一種典型的「收縮打法」，從追求廣度覆蓋轉向追求深度挖掘。在商言商，這無可厚非，也是企業在成熟階段的必然選擇。然而，用戶和資本市場都不太買賬。

華爾街的投資者們信奉的是「增長」的故事，而用戶規模，尤其是MAU，是衡量一個互聯網平台未來增長潛力的最直觀標尺。一個MAU不斷萎縮的平台，即便短期利潤再好看，其想象空間也被認為到達了天花板。股價的暴跌，正是對這種「增長故事」破滅的懲罰。

騰訊音樂面臨的困境，是整個行業的縮影。根據國際唱片業協會（IFPI）最新發布的《2025全球音樂報告》，儘管2024年全球流媒體總收入首次突破200億美元，達到了204億美元，佔全球錄製音樂總收入的69%，但其7.3%的增長率已經顯露疲態。在北美、歐洲等成熟市場，用戶增長几近停滯。

這意味着，依靠「會員訂閱」這一單一模式驅動增長的黃金時代已經結束。平台們必須回答一個靈魂拷問：當用戶不再湧入，新的錢從哪裏來？

騰訊音樂給出的答案，是把自己變成一個超越「聽歌工具」的綜合性娛樂平台。但這個故事，顯然沒能說服所有人。

 當「周杰倫」不再是萬能解藥

曾幾何時，音樂平台的競爭邏輯，幾乎等同於一場圍繞頭部藝人版權的「軍備競賽」。誰擁有像周杰倫這樣的頂流歌星，誰就擁有了社交媒體上的流量密碼和用戶增長的發動機。

騰訊音樂正是這場競賽的最大贏家。通過與環球、索尼、華納三大唱片公司以及衆多華語廠牌簽訂獨家版權協議，TME一度構建起了外人難以逾越的版權護城河。這套打法在早期卓有成效，幫助其迅速積累了海量用戶，並奠定了市場的主導地位。

然而，這把「萬能解藥」正在逐漸失效。

一方面，監管的介入打破了獨家版權的壟斷格局。在反壟斷的壓力下，各大平台不得不向競爭對手開放音樂版權庫的授權，使得獨家內容的優勢被大大削弱。如今，用戶在TME和網易雲音樂上能聽到的歌曲重合度越來越高，「人無我有」的局面已不復存在。

另一方面，天文數字般的版權費用，正在成為壓在平台身上的沉重負擔。當用戶增長紅利消失，高昂的版權成本直接侵蝕了平台的利潤空間，使得這套「燒錢換市場」的模式變得難以為繼。平台與上游唱片公司的關係，也從早期的合作共贏，演變為如今充滿博弈和張力的緊張狀態。

如今的00後甚至更年輕的群體，接觸新歌的首要場景已轉變為短視頻或各類視頻內容的背景音，音樂在其中更多是作為烘托情緒與氛圍的附屬品存在。與此同時，華語樂壇歌星的近乎枯竭加劇了平台變遷。

平台的價值，已不在「音樂」主體上，而是相伴的「附加值」。汽水音樂的異軍突起，恰恰是因為精準捕捉到了聽衆代際更迭所帶來的這種顯著變化，它並不是以單純音樂平台的身份契合了新的市場需求。

這正是騰訊音樂和網易雲音樂走向不同岔路口的根本原因。版權戰爭的硝煙散去後，這場對決的核心，不再是「我有什麼歌你沒有」，而是「我能給你什麼與衆不同的體驗」。

當版權的同質化成為常態，TME和網易雲音樂分別祭出了自己的解法，這背後是兩種截然不同的產品哲學：一個是自上而下的「生態帝國」，另一個是自下而上的「社區部落」。

騰訊音樂選擇了一條更「重」的道路——構建一個以音樂為核心，輻射至社交、直播、演出等多個領域的泛娛樂生態。

打開QQ音樂或酷狗音樂，你會發現「聽歌」功能只是其中的一部分。

TME大力發展的社交娛樂業務，如全民K歌，一度是集團的現金牛。TMELive線上演唱會，在特殊時期成為連接藝人與粉絲的重要橋樑。此外，長音頻、播客、音樂人扶持計劃……TME試圖將用戶所有與聲音相關的需求，都「圈」在自己的生態系統內。

這種模式的優勢在於，它提供了多元化的變現渠道。當音樂訂閱收入增長乏力時，直播打賞、虛擬禮物、付費演唱會等收入可以成為有力的補充。財報中不斷提升的ARPPU，很大程度上就得益於這種「多點開花」的商業模式。

但「重生態」的弊端也顯而易見。臃腫的功能模塊可能破壞核心聽歌體驗的純粹性，過度的商業化導向也容易引起用戶的反感。更重要的是，它將公司的命運與更廣泛的娛樂行業景氣度捆綁在一起，尤其是在直播等業務面臨強監管和激烈競爭的當下，風險也在同步放大。

相比之下，網易雲音樂則選擇了一條更「輕」的路——深耕「音樂社區」。

從誕生之初，「雲村」的標籤就深植於網易雲音樂的基因裏。樂評區的情感共鳴、精準的個性化推薦算法、「每日推薦」帶來的驚喜感，以及獨特的社區氛圍，共同構建了其核心的護城河。在這裏，音樂不僅是消費品，更是社交貨幣和情感載體。

這種「小而美」的社區模式，帶來了極高的用戶粘性和活躍度。網易雲的用戶，更願意為情懷、為歸屬感付費。這也是為什麼在版權相對弱勢的情況下，網易雲音樂依然能維持一批忠實的核心用戶。

然而，「輕社區」的軟肋在於其脆弱的商業化能力。如何將社區氛圍和用戶情感，轉化為可持續的商業收入，是網易雲音樂始終未能完美解決的難題。無論是嘗試直播、社交，還是會員訂閱，都顯得小心翼翼，生怕破壞了來之不易的社區調性。財報發布後股價的大跌，同樣反映了資本市場對其單一商業模式和變現能力的擔憂。

至此，兩條路徑的優劣已經清晰可見。騰訊音樂用「生態」掙到了更多的錢，但平台本身作為「音樂播放器」的屬性被稀釋了；網易雲音樂守住了「社區」的心，卻在商業化的道路上步履維艱。

這場生態與社區的對決，本質上是在回答：未來的音樂平台，究竟應該是一個「娛樂消費場所」，還是一個「情感交流空間」？從目前的市場反應來看，無論哪種答案，似乎都無法再支撐起過去那種高增長的估值模型。

 AI是新變量還是掘墓人？

就在兩大音樂平台為商業模式而苦惱時，一個更強大的變量已經悄然入場。AI，正以一種釜底抽薪的方式，重塑着整個音樂產業的底層邏輯。

AI最開始介入的是音樂的「分發」環節。

以Spotify的AIDJ和TME的「智能推薦」為代表，算法早已成為用戶發現音樂的主要途徑。一個能實時感知你的情緒、環境，並即時生成一段獨一無二背景音樂的AI應用，對追求個性化的年輕人吸引力是巨大的。

在這種場景下，傳統的「歌曲」和「歌單」概念將被解構，音樂消費將變成一種高度個性化、即時性的「氛圍服務」。平台的核心競爭力，將從曲庫規模，轉變為AI模型的先進程度和場景化服務能力。

更具顛覆性的是，AI正在闖入音樂的「創作」環節。

Suno、Udio等AI音樂生成工具的橫空出世，讓普通人寫歌、編曲的門檻降至冰點。只需輸入一段文字，AI就能在短時間內生成一段質量尚可的完整歌曲。

這帶來了兩個深遠影響：一是音樂內容的供給將迎來指數級爆炸。當數以百萬計的UGC（用戶生成內容）甚至AIGC（AI生成內容）湧入平台，現有的版權體系、推薦算法和分發邏輯將面臨嚴峻挑戰。如何篩選、審核、推薦海量內容，將成為平台的首要難題。

二是音樂的價值體系將被重構。當「創作」本身變得廉價甚至免費，什麼是好音樂？誰來定義？版稅應該如何分配？這些都是對現有音樂工業體系的根本性叩問。對於嚴重依賴版權授權模式的流媒體平台而言，這無異於一場底層革命。

在這場由AI驅動的範式轉移中，音樂平台的角色將被重新定義。它們可能不再是單純的版權分銷商，而是轉變為AI創作工具的提供商、海量AIGC內容的策源地和新型音樂體驗的孵化器。

這或許可以解釋，為什麼騰訊音樂們拼命地想要撕掉「播放器」的標籤。

因為它們深知，在一個AI可以無限生成音樂的未來，一個只提供「播放」功能的平台，其價值將被無限稀釋。錢依然可以掙，但必須通過提供AI時代的「新服務」，無論是更智能的推薦、更沉浸的體驗，還是更強大的創作工具。

騰訊音樂所經歷的，或許不僅僅是一次資本市場的價值重估，更像是一個時代轉折的明確信號。

那個依靠人口紅利和版權壟斷就能輕鬆躺贏的時代，一去不復返了。無論是騰訊音樂的「生態化」突圍，還是網易雲音樂的「社區化」堅守，都是在舊有模式失靈後的艱難探索。它們依然在盈利，但增長的動力已經從平台本身的用戶擴張，轉移到了對存量用戶更多維度的價值榨取和生態服務的延伸上。

然而，AI正徹底改變音樂的生產、分發和消費方式，讓所有現存的商業模式都面臨被顛覆的風險。

對於騰訊音樂們來說，眼下的盈利固然重要，但如何在AI定義的新世界裏找到自己的位置，纔是關乎生死的終極命題。因為未來的錢，肯定還在那裏，但它將屬於那些能駕馭新技術、創造新體驗的玩家，而不再僅僅屬於那個擁有最多歌曲的「平台」了。