文｜象先志

2025年3月16日晚，貝殼發布了全年財報。

數字看起來還過得去：淨收入946億元，按年微增1.2%，非房產交易業務佔比首次達到41%的歷史高點。彭永東在財報聲明裏說，「真正能夠穿越周期的能力，來自於持續為消費者創造真實價值。」

但有一組數字，他沒提。

2025年，貝殼淨利潤29.9億元。2024年是40.78億，2023年是58.9億。三年，單向下行。2025年的淨利潤，已經接近2020年貝殼赴美上市首年的水平——那一年，公司啱啱跑通模型，還在證明自己能掙錢。

更難看的數字在第四季度：Q4淨利潤只剩8200萬，按年跌去86%。Q4單季GTV暴跌36.7%，新房更跌41.7%。貝殼沒有提這些，只說「全年淨收入增長1.2%」。

有人會說，這是市場的問題，不是貝殼的問題。這話說對了一半。2025年上半年市場回暖，政策刺激效果顯現，貝殼收入按年增長24.1%，Q2和Q3淨利潤也確實守住了——和2024年同期基本持平。貝殼的AI佈局在這段時間起了一點作用：運營費用佔收入比全年下降1.4個百分點，租賃業務AI改造後資管經理月人均在管房源從90套漲到130套。市場好，AI確實在幫忙。

但Q4市場一轉冷，GTV跌了36.7%，淨利潤從9.98億直接跌到8200萬。AI節省的那點成本，在交易量的崩塌面前歸零。

這說明貝殼的利潤和市場高度正相關，市場好它纔好，市場不好它沒有任何緩衝。更深的問題在於：經調整淨利潤連續兩年加速下滑——2024年跌26.4%，2025年跌30.4%。市場回暖的時候利潤沒有同步放大，市場下行的時候利潤跌得很慘。這個不對稱，纔是貝殼真正的困境。

一套自己給自己設計的方案

公司在為擴張買單，高管的激勵方案卻從來沒有跟着一起承壓。

2022年5月，貝殼港股上市前幾天，董事會向彭永東授予7182萬受限制A類股，向聯合創始人單一剛授予5387萬股，合計1.26億股。這套方案有三個關鍵細節。

第一，沒有業績對賭。公司虧損照拿，公司賺了也照拿——2021年和2022年貝殼連續兩年虧損，彭永東薪酬從847萬跳到4.75億。第二，採用直線攤銷法，分五年在財報裏逐年確認為薪酬費用，跟當年經營表現完全脫鉤。這意味着利潤下滑改變不了任何事情，這筆錢是板上釘釘的。第三，股權激勵費用計入運營費用，不直接體現為現金流出，讓外界容易忽略它對利潤的真實侵蝕。

值得一問的是：這套方案是怎麼通過的？貝殼的董事會里有獨立董事，審計委員會的職責包括監督高管薪酬。但2022年港股上市時，彭永東和單一剛已經通過投票權結構實際控制公司——彭永東投票權22.1%，單一剛10.3%，兩人聯手超過三分之一。這不是一家公司在激勵高管，這是高管在激勵自己。

結果是：2022年至2024年，兩人合計薪酬約29億元，佔同期貝殼淨利潤的32%。彭永東是規則的制定者，也是最大的受益者。

4月，他宣佈捐贈900萬A類股，市值約4.4億港元，一半給經紀人家庭醫療，一半給應屆生租房。發生在爭議最高峯的第二天，輿論短暫平息。

但這筆賬拆開來看並不複雜。捐贈的4.4億，不到他三年股權激勵收入的六分之一。捐贈完成後，他依然持有約1.73億股，投票權22.1%，剩餘持股市值超過90億港元。他依然是控股股東。

那套無門檻的激勵方案，經紀人沒有任何話語權。

誰在為周期買單

要理解經紀人為什麼分不到錢，先得理解貝殼是一台什麼機器。

左暉當年發明ACN（經紀人合作網絡），邏輯是打破信息壟斷：不同品牌經紀人共享房源，完成交易後按貢獻分佣。這在2010年代是真正的行業革新。但網絡的規模越大，平台的抽成邏輯就越牢固。

今天的貝殼，二手房買賣雙方合計抽佣約3%，新房渠道佣金率4%至10%不等，部分城市加盟商被抽走的比例高達23%。門店每月繳納固定平台使用費，不管有沒有開單。新人籤「借薪制」合同，沒開單不只是沒收入，是倒欠公司錢。

這套結構在樓市繁榮期能運轉——蛋糕夠大，各方都有得分。但2021年之後，全國新建商品房銷售額從18萬億跌到2024年的9.67萬億，腰斬。蛋糕縮了一半，抽佣比例沒有跟着降。降的是經紀人拿到的那部分。

數字印證了這一點。2024年上半年，貝殼外部分佣按年下降22.1%，內部佣金薪酬下降13.8%。同期毛利率卻在提升。平台把成本壓力向下轉移了。廣州南沙的案例提供了一個詳細的切口：2024年6月，貝殼將當地新房交易抽佣比例上調至23%，彼時樓市成交低迷，經紀人普遍靠刷信用卡度日。貝殼的回應是：組織專項會議，與店東進行了深入交流。

2024年，貝殼平台經紀人人均年收入約7.42萬元，月均6000出頭。2025年年底活躍經紀人44.5萬，規模與去年基本持平，但Q4市場成交量暴跌——同樣多的人，分更少的佣金。彭永東2024年的薪酬，是經紀人人均年收入的5399倍。

貝殼的AI確實在提效——經紀人助手「來客」覆蓋超40萬經紀人，使用者成交轉化率比不用的高3倍。但效率提升的收益沒有流向經紀人。市場好的時候，平台截留了效率紅利；市場不好的時候，損失往下轉移給經紀人。AI是平台的工具，不是經紀人的。

貝殼的全國口徑二手房市佔率約28%-30%，這個數字看起來不算高。但房地產是高度區域化的生意：鏈家在北京的市場份額在55%-60%。再算上樓盤字典——這個覆蓋全國2.4億套房源、靠40多萬經紀人實地勘察積累起來的數據庫，經紀人一旦離開平台，失去的不只是客源，是整個數據網絡的訪問權——貝殼在覈心城市的實質控制力，遠比全國數字顯示的要強。

這種控制力在市場下行時的真正價值，不是掙更多錢，而是有能力決定誰來承擔損失。市場最冷的時候，貝殼的解法不是降抽佣，而是提。廣州南沙那個例子就發生在樓市最冷的時候。沒有這種控制力，加盟商早就出走了。但他們出走不了，所以只能接受。

穿越周期的能力，彭永東說，來自於持續為消費者創造真實價值。

但價值是誰在創造，錢又流向了哪裏——財報裏的數字，已經給出了答案。

那44萬經紀人知道答案。

他們每天跑樓梯、量戶型、陪看房，撐起了3.18萬億的成交額，撐起了946億的淨收入。他們也知道，當公司宣佈「效率驅動」轉型的時候，沒有任何一份公告說，他們的分成比例會跟着一起動。

到底是誰在帶着貝殼穿越周期。